如何看待嘉澤新能成長空間？

機制靈活賦予電站高收益率 未來增長可期。

1. 省外業務成為重點 公司獲取項目能力極強

寧夏地區重要新能源公司，裝機逐步拓展至河南、新疆等省。公司作為寧夏地區新能 源運營公司，成立以來借助寧夏地區優異的風資源快速發展，2021 年在寧夏實現風電發 電量 27.1 億千瓦時，占據當年全省風電發電量的 10%左右。 2016 年起，公司以寧夏為腹地向新疆、天津、河南、黑龍江等地進行拓展。2021 年 公司實現營業收入 14.23 億元，寧夏地區貢獻 12.9 億元，占比 90%，新疆和河南地區分 別貢獻 0.67 和 0.62 億元，分別占比 4.7%和 4.4%。隨著公司裝機逐步拓展至高毛利率的 河南等地，公司新能源業務毛利率有所提升。

積極與外部產業資本合作滿足各省產業投資需求，公司獲取新能源的能力極強。近年 來，地方政府在審批新能源項目時多將配套產業投資作為打分項，公司在獲取項目的同時， 會通過產業基金或者與合作伙伴一起投資滿足配套產業要求。這樣一方面能拉動當地產業 投資以獲取大量項目指標，另一方面與其他產業資本合作能降低投資成本，合作共贏。 以黑龍江雞西市風電項目為例：2021 年雞西市政府在黑龍江省東部高比例可再生資 源外送基地的規劃下，提出百萬千瓦級基地建設方案，隨后公司與雞西市人民政府、天津 中車簽訂了《新能源產業合作框架協議書》，計劃與天津中車在雞西投資建設新能源裝備 制造工業園區，2022 年底，基地首臺機組下線，產業投資陸續兌現，有望為公司未來持 續獲得新能源項目提供助力，2023 年 2 月，公司公告在黑龍江獲得 110 萬千瓦風電項 目。

除黑龍江外，據證券時報報道，2023 年 2 月公司聯手金風科技共同投建的廣西柳州 新能源智慧裝備產業園首臺機組正式下線，下線儀式上柳州市人民政府、嘉澤新能和金風 科技三方就建設柳州市北部生態新區零碳新能源智慧裝備產業園簽訂了投資開發合作協議。 根據廣西十四五規劃，十四五期間廣西省將新增陸上風電并網裝機規模不低于 1500 萬千 瓦，同時加快柳州、欽州、南寧、百色等設區市陸上風電基地化發展。我們判斷，隨著公 司在柳州市產業投資正式落地，公司有望大量獲取該地區優質風電資源，實現快速成長。

2022-2023 年初，公司已獲取風電指標 1.5GW，考慮到以往項目開發，預計公司儲 備項目高于 1.5GW。2022 年公司核準的風電項目達 40 萬千瓦，2023 年初公司在黑龍 江獲得 110 萬千瓦風電項目，總計已獲取 150 萬千瓦的風電指標，幾乎能夠助力公司裝 機規模翻一番，充分展現了公司通過產業投資獲取新能源項目的能力。根據公司當前項目指標和計劃申報數量，我們預計公司每年新增平價裝機 0.8-1GW 左右，在不考慮存量電站出售的情況下，公司 2023-2025 年預計新增 3.5GW 左右，3 年 復合增速達 43%，我們將公司新能源裝機增速與其他主要電力企業進行對比，可以看出除 了部分火電企業轉型訴求較強，未來三年預期裝機復合增速較快外，在純新能源企業中， 公司未來三年預期新增裝機增速明顯位于行業前列，僅低于金開新能，明顯高于三峽能源 和龍源電力。

2. 項目收益率高于央國企 上游價格下降帶來充分機遇

將公司與裝機同在三北地區的龍源電力和節能風電進行比較，我們發現公司毛利率明 顯較高。2016-2021 年公司風電毛利率維持在 54%-60%之前，遠高于龍源電力的 33%- 37%，和節能風電的 44%-55%。我們分析其主要原因在于公司具有更高的市場化管理能 力和更為靈活的項目機制。 一般而言，民企由于更高的貸款利率和投資回報率要求，會更加注重對于項目的前期 考察和費用控制，同時更為市場化的管理機制和激勵機制也更能釋放企業發展活力。從新 能源項目的實際收益率表現來看，公司的 IRR 也高于大多數龍頭企業。根據公司公告，公 司存量風電收益率全投資回報率在 10%左右，資本金回報率 15%左右，遠高于央企所要 求的 6%-8%的回報率水平。

2023 年預計風電建造成本維持低位，公司將迎來快速增長。近幾年隨著上游技術擴 散，設備制造商競爭激烈，下游運營商議價能力逐步提高，風機價格也自 2020 年開始持 續下降，累計跌幅已經超過一半，2022 年風電整機均價僅為 1500 元/千瓦，較 2021 年 下降 500 元/千瓦。我們判斷，在電力供需持續趨緊的背景下，設備端技術進步帶來的成 本下降預計將大部分留存到下游運營商，公司新增風電項目 IRR 將持續保持高位。

此外，公司積極在分布式工商業光伏領域進行發展，股東普洛斯有望提供大量開發資 源。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已獲取了約 80MW 的工商業屋頂光伏項目。我們預計， 受益于公司靈活的項目獲取機制和股東支持，公司將持續獲得工商業光伏項目。公司股東 及戰略投資者普洛斯是行業內領先的物流開發商，當前在中國 70 個地區市場擁有超過 4,900 萬平方米的物流及工業基礎設施網絡，預計其現有的工商業屋頂就足以讓公司分布 式光伏實現增長。2023 年硅料產能持續釋放，預計組件價格有望下降，公司有望受益于 光伏產業鏈價格下行周期，實現利潤的穩定增長。