中國巨石核心看點(diǎn)在哪？

公司成本優(yōu)勢突出，盈利能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

1、產(chǎn)能規(guī)模全球第一，產(chǎn)銷持續(xù)擴(kuò)張

預(yù)計 2022 年設(shè)計產(chǎn)能超 270 萬噸，單線產(chǎn)能超 11 萬噸

公司產(chǎn)能規(guī)模全球第一。目前國內(nèi)擁有桐鄉(xiāng)、九江、成都三大生產(chǎn)基地，海外擁 有埃及、美國兩大基地，合計 26 條生產(chǎn)線（其中 10 條為智能生產(chǎn)線），合計產(chǎn)能 達(dá) 273.6 萬噸（其中海外產(chǎn)能 21.6 萬噸），規(guī)模位居全球第一。隨著九江基地智能 制造基地 1 線、2 線共計 40 萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)，桐鄉(xiāng)基地 1 線、3 線及攀登基地 1、 2 線冷修技改完成，預(yù)計 2023-2024 將新增玻璃纖維紗產(chǎn)能 50 萬噸、電子紗產(chǎn)能 0.5 萬噸、電子布產(chǎn)能 0.1 億平方米。

冷修技改+新產(chǎn)能投放，單線產(chǎn)能逐年提升。公司通過冷修技改擴(kuò)建舊產(chǎn)線、新建 大規(guī)模池窯，單位產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)提升。其中，無堿玻纖紗單線規(guī)模從 2012 年平均 7.71 萬噸提升到 2022 年的 11.77 萬噸，電子紗單線規(guī)模從 2014 年的 2 萬噸提升 至 2022 年的 5.30 萬噸，顯著領(lǐng)先于行業(yè)。

產(chǎn)銷量呈逐年增長態(tài)勢，盈利能力領(lǐng)先同業(yè)

產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長，毛利率領(lǐng)先同業(yè)。從產(chǎn)銷來看，公司主營業(yè)務(wù)玻纖及制品的總 產(chǎn)量從 2011 年的 91.41 萬噸提升至 2021 年的 232.81 萬噸，CAGR 為 9.80%，產(chǎn) 能利用率 90%以上；總銷量從 2011 年的 79.30 萬噸增長至 2021 年的 235.28 萬噸， CAGR 為 11.49%，產(chǎn)銷率基本維持在 90%以上。從盈利來看，2012-2022H1 中國 巨石的毛利率維持在 30%以上，呈波動上升態(tài)勢，高于行業(yè)平均水平 3pct 以上。 尤其是伴隨著 2021 年玻纖行業(yè)高景氣，玻纖產(chǎn)品量價齊升。2021 年，中國巨石 的玻纖及制品業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá) 49.87%，同期較長海股份、重慶國際、山東玻纖 分別高出 9.02pct、18.81pct、13.22pct。

公司盈利能力領(lǐng)先主要源于成本優(yōu)勢+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 1）從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司主營業(yè)務(wù)主要由玻纖紗、玻纖制品、電子紗及電子布構(gòu) 成，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，電子紗及電子布營收占比快速提升。①多數(shù)年份， 玻纖紗營收占比超 80%，產(chǎn)銷規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，2009-2021 產(chǎn)量 CAGR 為 11.47%、 銷量 CAGR 為 11.91%；②隨著電子紗及電子布產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，2021 年產(chǎn)能規(guī)模 在國內(nèi)排名第一。疊加 5G 信息通信領(lǐng)域的需求爆發(fā)，2021 年電子紗及電子布產(chǎn) 銷增量明顯，銷售單價達(dá) 6.68 元/米，同比+120%。 2）從噸成本來看，中國巨石的池窯規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、單線產(chǎn)能不斷提升，規(guī)模優(yōu)勢 下采購成本降低、制造費(fèi)用攤薄；同時公司加速推進(jìn)產(chǎn)線智能制造升級、提升生 產(chǎn)效率，不斷強(qiáng)化降本、節(jié)支、減耗能力，噸成本從 2014 年的 3565 元/噸降至 2021 年的 3071 元/噸。2017 年以來噸成本略有上升，主要系高端產(chǎn)品占比提升、智能 制造基地再升級以及海外基地建設(shè)投入加大所致。疊加一系列減稅降費(fèi)措施，中 國巨石玻纖紗噸凈利在 2021 年前都大幅領(lǐng)先于同行，競爭優(yōu)勢突出。

2、原燃料采購價低、單耗小，規(guī)模優(yōu)勢明顯

原料成本占比約 33%，能源占比約 23%

原材料和燃料構(gòu)成玻纖生產(chǎn)的主要成本。根據(jù)中國巨石披露的成本占比數(shù)據(jù)，我 們對 15-18 年的數(shù)據(jù)取平均值，測算得到原材料占 33%，燃料能源占 23%，人工 費(fèi)用占 13%，其他占 32%。直接材料主要包括葉蠟石、石灰石、浸潤劑、石英砂 等原材料，能源動力主要包括天然氣和電力，其他主要包含房屋設(shè)備折舊、包裝、 鉑銠合金損耗及漏板加工費(fèi)用等，人工成本主要為生產(chǎn)相關(guān)人員薪酬。

原材料端：資源稟賦+布局上游產(chǎn)業(yè)鏈+規(guī)模優(yōu)勢

1）葉蠟石。葉蠟石是占比最大的原材料，占總成本比重約 9%。玻璃纖維主要成分為 SiO2、 Al2O3、CaO 和 MgO 等，約占玻纖組分的 90%，這些組分主要由石英砂、葉蠟石、 高嶺土、白云石、硼鈣石等天然礦物原料引入。玻纖中使用葉蠟石的主要目的是 引入 Al2O3，代替鋁粉降低成本，提高玻纖機(jī)械強(qiáng)度，其中 Al2O3 質(zhì)量分?jǐn)?shù)以 16- 22%的中鋁葉蠟石為佳。根據(jù)玻纖情報信息網(wǎng)，在 E-玻璃纖維配料中，單噸玻纖 紗的生產(chǎn)需 0.7 噸葉蠟石。根據(jù)中國巨石披露的 2014-2019 年的葉蠟石采購單價 及測算的噸成本，我們估算得到葉蠟石成本約占生產(chǎn)總成本的 9%、原材料成本 的 27%。

相較于高嶺土、白泡石，葉蠟石性能優(yōu)異、成本低。例如，重慶國際所在的重慶 產(chǎn)區(qū)主產(chǎn)白泡石，公司在利用白泡石、高嶺土的混合料對葉蠟石形成替代時，仍 需外購葉蠟石。一方面，當(dāng)?shù)V物原料中鐵含量超過控制標(biāo)準(zhǔn)時，會導(dǎo)致玻璃顏色 發(fā)生變化，而目前市場上供應(yīng)的白泡石的鐵含量普遍高于葉蠟石，因此需要使用 部分葉蠟石來調(diào)整產(chǎn)品顏色。另一方面，高嶺土因鋁含量高需配入大量石英砂， 因此需要更多的熱能將硅與鋁結(jié)合。相較于高嶺土，使用葉蠟石的池窯熔制溫度 更低，節(jié)省能源成本。

靠近浙江葉蠟石礦區(qū)，資源稟賦優(yōu)越。我國是世界上葉蠟石礦儲量最豐富的國家 之一，已探明儲量僅次于日本和韓國。截至 2020 年，我國葉蠟石礦區(qū)數(shù)量達(dá) 78 個，探明儲量超 1 億噸，其中浙、閩兩省占比分別為 48.85%、28.68%。中國巨石 的本部生產(chǎn)基地在浙江桐鄉(xiāng)，當(dāng)?shù)厝~蠟石資源豐富，運(yùn)輸優(yōu)勢明顯。 布局上游產(chǎn)業(yè)鏈，葉蠟石粉料采購成本顯著低于同行。2012 年公司收購?fù)┼l(xiāng)磊石， 后者是全球最大的生產(chǎn)玻纖專用葉蠟石粉的公司，其年產(chǎn) 60 萬噸葉蠟石微粉項目 于 2017 年正式投產(chǎn)，目前產(chǎn)能擴(kuò)至 130 萬噸/年，公司葉蠟石采購量 90%來自磊 石微粉。據(jù)公司公告，中國巨石 2019 年葉蠟石粉采購價約 432 元/噸，較同行業(yè) 可比公司的葉臘石粉采購價低約 200 元。

2）石灰石。公司從 2009 年開始使用 E6 玻璃配方，大部分生產(chǎn)線逐步使用石灰石替代硼鈣石。 根據(jù)泰山玻纖、重慶國際披露的生石灰、硼鈣石的價差以及價格走勢，可以看到 中國巨石通過玻纖配方的優(yōu)化替換高價礦石進(jìn)一步鞏固原料端的成本優(yōu)勢（噸紗 節(jié)約 500-600 元）。從石灰石的采購量來看，2019 年以前每噸玻纖采購量在 0.1 噸 左右，2020 年以來由于統(tǒng)計口徑調(diào)整，煅燒石灰石調(diào)整至石灰石口徑，導(dǎo)致單位 采購量提升至 0.25 噸左右。按照最新口徑測算，石灰石占總成本比重約 2%、占 原材料成本比重約 5%。

同時，公司在石灰石的采購價格方面具有以下優(yōu)勢： ①目前比較大型的石灰?guī)r礦山基本上被大型水泥企業(yè)壟斷開采，背靠中國建材， 中國巨石在石灰石的采購量價上有第一道后勤保證。 ①通過新設(shè)、收購，提高石灰石粉料自供比例。2009 年，巨石九江設(shè)立九江鈣業(yè)， 目前共有兩條合計年產(chǎn) 8 萬噸玻纖級氧化鈣和一條年產(chǎn) 2 萬噸高品位碳酸鈣生產(chǎn) 線；2016 年巨石九江收購德安縣林大石灰石，持股比例 100%；2022 年 3 月，為 配套巨石九江玻纖智能制造項目，擬建設(shè)兩條年產(chǎn) 10 萬噸玻纖級氧化鈣和 1 條年 產(chǎn) 7.5 萬噸碳酸鈣粉料的環(huán)保新材料智能深加工生產(chǎn)線。 ③受供應(yīng)商結(jié)構(gòu)變化以及環(huán)保核查、供給縮減等因素影響，采購均價有所上升， 但仍顯著低于同行。

能源端：采購單價低，單位能耗與同行拉開差距

池窯拉絲企業(yè)在生產(chǎn)玻纖的過程中，主要通過加熱使?fàn)t內(nèi)達(dá)到足夠高的溫度，且 玻纖池窯的生產(chǎn)具有連續(xù)性、無法停工，對能源有較強(qiáng)的依賴程度，天然氣、電 力占總成本的比例分別為 10%、13%。

1）天然氣。中國巨石的天然氣采購均價在同行業(yè)可比公司中處于較低水平。公司天然氣大部 分依托由管道運(yùn)輸?shù)奈鳉庖约按猓送膺€從市場采購其他氣源作為補(bǔ)充。公司 通過競爭性談判、多家比價、簽訂長期協(xié)議等方式，確保天然氣采購成本處于較 低水平。2015-2019 年天然氣采購單價穩(wěn)定在 1.9-2.5 元/立方，明顯低于山東玻纖 及泰山玻纖。 噸天然氣采購量不斷下降，與同行業(yè)可比公司拉開能耗差距。一方面，中國巨石 國際首創(chuàng)純氧燃燒技術(shù)，即采用純度大于 90%的氧氣作為助燃?xì)猓c燃料按照比 例混合燃燒的技術(shù)。相較于空氣作為助燃?xì)猓冄跞紵幕鹧鏈囟雀撸馗G能 達(dá)到的溫度也更高，熱傳導(dǎo)效率提高，使燃料的消耗降低 30-50%。另一方面，公 司通過自主設(shè)計大型池窯，大幅提升單線產(chǎn)能，實現(xiàn)單噸能耗逐步降低。2020 年， 中國巨石噸天然氣采購量約 139 立方米/噸。相較于重慶國際，公司在單位能耗方 面具有明顯優(yōu)勢，一定程度上抵消其靠近燃?xì)猱a(chǎn)地而產(chǎn)生的采購成本優(yōu)勢。

2）電力。電力價格保持穩(wěn)定，單噸電耗顯著低于同行業(yè)可比公司。中國巨石 2015-2018 年 的用電價格穩(wěn)定在 0.5 元/度左右，略低于重慶國際的電力采購單價。從噸電耗來 看，中國巨石每噸玻纖產(chǎn)品所消耗的電力低于 1000 度，呈小幅波動趨勢。2020 年 噸電耗為 785.61 度/噸，同期重慶國際為 1414.66 度/噸。

3、重研發(fā)、提效益，構(gòu)筑技術(shù)壁壘

研發(fā)投入領(lǐng)先同行

注重研發(fā)投入，增加技術(shù)壁壘的厚度。公司建有玻纖研發(fā)實驗基地，擁有成套自 主研發(fā)技術(shù)，在大型池窯設(shè)計和建造、玻璃配方研發(fā)、浸潤劑化工研制、漏板工 藝革新、智能制造技術(shù)開發(fā)等方面領(lǐng)先行業(yè)。技術(shù)優(yōu)勢的積累、鞏固離不開持續(xù) 性的研發(fā)投入，2021 年公司研發(fā)人員數(shù)量達(dá) 1792 人，研發(fā)投入約 5.52 億元，在 同行業(yè)可比公司中處于絕對領(lǐng)先位置。

玻璃配方迭代升級，E9 模量超 100GPa

引領(lǐng)玻纖領(lǐng)域的里程碑技術(shù)突破，梯隊化的產(chǎn)品序列為公司構(gòu)筑強(qiáng)大的技術(shù)壁壘。 1）2006 年 7 月，中國巨石啟動 E6 玻璃纖維的自主研發(fā)工作，并于 2008 年成功 開發(fā)、2009 年正式推向市場。2012 年，E6 成功獲得專利授權(quán)，打破了中國在國 外玻纖生產(chǎn)用玻璃配方零專利的局面。相較于傳統(tǒng) E 玻纖，E6 玻纖的拉伸強(qiáng)度 提升 20%、拉伸模量提升 10%、軟化溫度提高 60℃。因此，E6 玻纖更加適用于 耐高壓、耐高溫等特殊領(lǐng)域，應(yīng)用場景包括大功率風(fēng)力葉片制造、耐腐蝕性管道、 高壓絕緣、高壓管道等。 2）2010 年，公司研制出 E7 高模量高強(qiáng)度玻璃纖維，并于 2014 年實現(xiàn)量產(chǎn)。E7 在模量、強(qiáng)度、軟化溫度方面均有進(jìn)一步提升，而相較于 S 高強(qiáng)玻纖，擁有更高 的性價比，優(yōu)異的機(jī)械性能和合適的生產(chǎn)成本使 E7 更具競爭力，在全球范圍內(nèi) 實現(xiàn)推廣。 3）2016 年，公司成功開發(fā)出 E8 高模量玻璃纖維，填補(bǔ)超高模量市場空白，進(jìn)一 步推動大型風(fēng)電葉片的革新和應(yīng)用。2018 年，E8 相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)入小規(guī)模量產(chǎn)，突破 行業(yè)在高模量玻璃池窯生產(chǎn)方面的技術(shù)瓶頸。目前，E8 已實現(xiàn)規(guī)模化持續(xù)生產(chǎn)。 4）2020 年，公司成功推出 E9 超高模量玻璃纖維，模量超過 100GPa，成為全球 玻纖行業(yè)模量最高的配方。2021 年，經(jīng)技術(shù)攻關(guān)，E9 實現(xiàn)池窯化量產(chǎn)。

自產(chǎn)浸潤劑，逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代

打破海外技術(shù)壟斷，逐步實現(xiàn)浸潤劑國產(chǎn)替代。在拉絲生產(chǎn)玻纖的過程中，浸潤 劑借助于涂油器快速、均勻地涂覆在玻纖表面，為玻纖提供黏結(jié)與潤滑作用，從 而減少斷絲、散絲的產(chǎn)生，實現(xiàn)拉絲生產(chǎn)正常。此外，浸潤劑的存在能有效彌補(bǔ) 玻纖表面微缺陷，賦予玻纖新的表面形態(tài)與化學(xué)性質(zhì)，從而提高玻纖與基體樹脂 的相容性與界面結(jié)合強(qiáng)度。玻璃纖維的浸潤劑具有高度復(fù)雜性和高度保密性，研 發(fā)投入和研發(fā)難度較高，在業(yè)內(nèi)被譽(yù)為“玻纖中的芯片制造技術(shù)”，其高端配方長 期壟斷在如拜耳、帝斯曼等外國企業(yè)手中。 根據(jù)山東玻纖招股說明書披露浸潤劑采購的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，浸潤劑等化工輔 料占總成本比重約 4%、占原材料成本比重約 13%。目前，中國巨石實現(xiàn)浸潤劑的 自研國產(chǎn)替代，成功使玻纖噸成本降低 400-500 元。

收購?fù)┼l(xiāng)金石，革新漏板工藝

鉑銠合金主要用于玻纖的最后成絲工序，是傳統(tǒng)漏板工藝必不可少的金屬材料。 在拉絲的過程中，漏板是將玻璃液加工為直徑 10 微米左右的玻纖成型工具。高溫 熔融玻璃粘度高，侵蝕性極強(qiáng)，欲制造在這種惡劣環(huán)境下穩(wěn)定工作的設(shè)備，鉑及 鉑銠合金是最佳材料選擇：鉑及鉑銠合金在 1500℃的高溫下也不會與熔融玻璃液 發(fā)生反應(yīng)，并且能保持出色的力學(xué)性能與尺寸穩(wěn)定性。鉑銠漏板材料貴重，加工 工藝復(fù)雜，還需要針對不同的玻璃液配方單獨(dú)設(shè)計漏板，具有較高的技術(shù)壁壘。