中國巨石發展歷程、股權結構、業務拓展及經營分析

玻纖龍頭加快智能化進程，周期成長兼備經營韌性十足。

1.發展歷程：全球玻纖龍頭強者恒強，智能化生產開啟新篇章

中國巨石股份有限公司為中國建材旗下玻纖板塊核心企業，主營玻纖及制品的生產銷售，成 立 30 余年，目前在全球擁有 6 大生產基地，玻纖產能約 300 萬噸，玻纖產品覆蓋 3000 多個 規格品種，如無堿玻璃纖維無捻粗紗、短切原絲、短切氈、方格布、電子紗、電子布等玻纖 產品，能滿足 6 萬多種應用場景，品牌、技術、成本、產能優勢領先，已發展為全球玻纖行 業龍頭。公司前身為振石控股組建成立的桐鄉市巨石玻璃纖維有限公司，1994 年完成中國首 座自主設計建造池窯點火，1999 年借中國化學建材股份有限公司（簡稱“中國化建”）于上交 所上市，中國化建成立于 1998 年，由中國建筑材料集團有限公司（國企）、振石控股集團有 限公司（民企）、江蘇永聯和中國建材股份有限公司 4 家企業聯合發起成立；2004 年，公司 名稱變更為“中國玻纖股份有限公司”（簡稱“中國玻纖”）；2006 年，公司股權分置改革方案審 議通過；2015 年，公司由“中國玻纖”更名為“中國巨石股份有限公司”（簡稱“中國巨石”），深 化混合所有制改革；2022 年，公司在玻纖領域實現“熱固粗紗、熱塑短切、電子薄布全球第 一”的三個第一目標；2023 年公司全面開啟零碳智造建設，全面啟動全球首個玻纖零碳智造 基地——淮安漣水基地一期項目。

2.股權結構：央企+民企多元持股，助力運營活力和效率提升

央企控股企業，股權結構多元。截至 2024Q3 末，公司前兩大股東分別為中國建材股份（央 企）和振石集團（民企），分別持有公司 26.97%和 15.59%的股權，公司實控人為國務院國資 委，對中建材集團 100%持股，中建材集團直接和間接持有中建材股份 42.31%的股份。公司股 權結構較為多元化，為國有控股監督+民營參股經營模式，同時擁有眾多戰略投資者和外資股 東，多元持股模式助力公司運營活力和效率持續提升。

3.業務拓展：從華東到全球的騰飛，300 萬噸產能問鼎世界

公司自 1993 年成立以來，經歷了初創、快速成長、全球化和智能智造幾大過程，完成我 國首座自主設計建造池窯的點火，產能增長至全球首位，并布局全球，同時在低碳趨勢 下，開啟智能化制造步伐。

創建：布局東部、中部，國內玻纖產能第一（1993-2000 年）：1993 年，振石股份聯合其 他四家企業成立“桐鄉巨石玻璃纖維股份有限公司”，開啟東部布局；1994 年，公司年 產 8000 噸中堿池窯拉絲產線順利出絲，為國內首座自主設計建設的池窯；2000 年，巨 石年產 1.6 萬噸無堿玻纖池窯拉絲產線投產，成為國內技術裝備最先進、生產規模最大 的企業，同年收購江西九江玻纖廠，布局中部地區。

騰飛：多條超大產線投產，問鼎世界（2001—2012 年）：2004 年，公司成立巨石成都， 再次擴大產能規模；2006 年，公司年產 10 萬噸玻纖產線在桐鄉本部建成投產，產能實 現亞洲第一，同時首創國際領先純氧燃燒技術；2008 年，公司年產 60 萬噸玻纖生產基 地于桐鄉建成后，公司玻纖產能規模提升至世界第一，奠定行業龍頭地位。

出海：加快全球化布局，開啟以外供外（2012-2018 年）：2012 年，公司在埃及建設 8 萬 噸玻纖產線并于 2014 年投產，實現中國玻纖生產技術首次海外輸出，主要供應歐洲和 中東地區；2016 年公司揮師美國南卡，建成 9.6 萬噸玻纖生產基地，成為美國的最大玻 纖 供應商之一。

智能：打造智能制造基地，進入高質量發展（2018-至今）：2018 年，公司在本部建成全 球首條 15 萬噸全智能化玻纖產線，成功搶占新型工業化制高點；2022 年，巨石智能制 造基地已形成 60 萬噸粗紗和 8 億米電子布的產能規模，各項生產技術指標均列世界第 一；2023 年，公司全面開啟零碳智造建設，淮安零碳智能制造基地兩條 10 萬噸/年的產 線均于 2024 年點火投產，為全球玻纖行業首個零碳智能制造基地。

產能規模全球第一，市占率有望持續提升。作為全球玻纖龍頭企業，公司擁有桐鄉、成都、 九江、淮安、埃及、美國六大生產基地，已建成玻纖大型池窯拉絲產線 20 多條。截至 2024 年末，公司擁有國內外玻纖紗年產能合計約 300 萬噸，國內產能約為 275 萬噸，國內市占率 約 32%，其中電子紗/布產能 27 萬噸/9.6 億米，電子布國內產能市占率約 24%。在國內，公 司在桐鄉本部擁有 14 條大型玻璃纖維池窯拉絲生產線，為我國目前規模最大、技術最先進 的玻璃纖維生產基地；九江和淮安智能制造基地建設持續推進。在海外，公司擁有埃及、美 國兩大生產基地，埃及基地擁有 4 條無堿玻纖產線，合計產能 32 萬噸，美國基地擁有 1 條9.6 萬噸生產線，埃及和美國兩大基地可以滿足公司約 50%的出口銷量。2025 年，九江智能 制造基地第二條粗紗產線將根據市場情況擇機點火，淮安零碳智能制造基地 10 萬噸電子紗 產線及配套 500MW 風力發電建設項目已于 2025 年 2 月初開工，隨上述在建產能逐步建成點 火投產，公司生產規模將進一步增加，市占率有望持續提升。

4.經營情況：周期底部盈利韌性凸顯，底部向上開啟新征程

4.1.長期經營韌性優勢突出，底部價格上行驅動業績改善

玻纖龍頭經營韌性強勁，底部向上開啟新征程。2010-2022 年，公司營業收入從 47.65 億元 增長至最高點 201.92 億元（yoy-26.33%），期內 CAGR 為 12.79%；歸母凈利潤從 2.06 億元增 長至 66.10 億元（yoy+9.65%），期內 CAGR 高達 33.52%，2022 年銠粉資產處置貢獻 25.7 億 元利潤，扣非后公司歸母凈利潤同比下降 15.01%。若觀察 2010-2022 年各年營收業績表現， 除 2012 年和 2019 年外，期內各年業績均維持正向增長，體現出穿越周期的經營韌性。2023 年，行業需求轉弱、市場競爭加劇、產品價格下行，公司營收和業績均同比下滑，2023 年公 司營業收入 148.76 億元（yoy-26.33%），歸母凈利潤 30.44 億元（yoy-53.94%）。2024 年整 體經營仍承壓，但復價驅動盈利逐季好轉。2024 年 3、4 月份隨著下游需求結構性回暖，中 小企業虧損已久盈利訴求增強，行業逐步對粗紗、電子紗、電子布等產品復價，同時新增產能逐步投放，公司營收增速逐季提升，逐步恢復同比正向增長，歸母業績降幅逐季收窄，2024 年前三季度公司實現營收 116.32 億元（yoy+1.81%）、實現歸母凈利潤 15.33 億元（yoy42.66%）。分季度看，2024Q1、Q2、Q3 公司營收分別 yoy-7.86%、+4.77%和+8.27%，2024Q1、 Q2、Q3 公司歸母凈利潤分別 yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。2025 年下游風電景氣度提升、 汽車輕量化需求向好、化債推進建筑行業需求改善，電子、AI 快速發展帶動電子布需求釋放， 疊加行業龍頭挺價意愿明確，預計 2025 年玻纖下游需求有望回暖，粗紗供需關系整體可控， 電子紗/布產能新增有限，各類產品價格具備支撐基礎，助力公司營收/業績底部向上修復。

粗紗及制品貢獻主要營收，電子紗/電子布營收占比提升。從主營業務營收結構來看，粗紗類 玻纖紗及制品業務貢獻公司主要營收，除 2021 年外，2017-2024.3Q 公司粗紗及制品業務營 收占比均維持在 82%以上，2021 年粗紗類業務占比為 79.33%，2024 年前三季度粗紗類營收 為 95.26 億元，營收占比為 83.74%。電子紗及電子布營業占比由 2017 年的 6.98%提升至 2023 年的 16.72%，2024 年前三季度電子紗及電子布業務營收 18.50 億元，營收占比為 16.26%。

4.2.國內外市場經營并行，海外產能布局優勢顯著

從銷售區域來看，2016 年至今公司過半營收均來自于國內銷售，2023 年公司國內和國外分 別實現營收為 90 億元（yoy-10.30%）和 55.59 億元（yoy-26.14%），營收占比分別為 61.82% 和 38.18%。從銷量來看，2023 年公司內銷、外銷銷量分別約為 129.04 萬噸（yoy-16.35%） 和 83.09 萬噸（yoy+0.52%），占總銷量的比重分別為 60.83%和 39.17%。2024 年前三季度，得益于公司產品復價帶來整體價格預期的轉變以及需求回暖，國外銷量同比大幅增長。在外 銷區域中，歐洲、美國同比增長幅度較高，中東、東南亞地區出口增速也有不同程度提升。 海外市場高端需求占比高，巨石埃及貢獻主要海外收入。公司海外營收主要來自巨石埃及， 2019-2023 年巨石埃及營收占海外營收比重均為 84%以上，2023 年巨石埃及營收 46.85 億元 （yoy-29.21%），占海外營收比重為 84.27%；2020-2023 年巨石美國營收從 3.19 億元增長至 8.74 億元，CAGR 為 39.88%，2023 年美國工廠實現凈利潤 6328.89 萬元，凈利率為 7.24%。 從銷往海外產品結構來看，根據公司公告，海外市場的高端需求比例高于國內市場，其中歐 洲以熱塑為主，包括短切原絲、風電類熱固產品穩定增長；北美以熱固增強粗紗為主，短切 原絲增長勢頭較好；其他地區以熱固粗紗為主。

2024 年 11 月，財政部、稅務總局下發《關于調整出口退稅政策的公告》，公司玻纖產品的出 口退稅率由 13%下調至 9%。公司已在海外建立埃及、美國兩大海外生產基地，可以滿足約 50% 的外需市場，新政將進一步凸顯公司海外布局優勢。同時，公司將通過調整產品價格、優化 產品結構、降低生產成本、提高以外供外等措施，最大限度降低出口退稅調整帶來的影響。

4.3.毛利率水平底部回升，期間費用控制有效

結構性需求回暖價格改善，毛利率水平底部回升。從整體毛利率看，2013-2018 年公司毛利 率從 31.37%提升至 45.11%，行業整體處于上行周期，大部分年份供需關系向好，疊加公司冷 修后產線效率提升，量價和成本共同支撐盈利能力提升；2019 年毛利率同比下降 9.65 個 pct 至 35.46%，主要系原部分銷售費用重分類至營業成本所致；2021 年需求向好，玻纖產品價格大幅上漲，公司實現毛利率 45.31%，同比大幅提升 11.53 個 pct，其中粗紗類業務毛利率 47.19%（同比+10.59 個 pct），電子紗/布毛利率 63.48%（同比+40.97pct）。2022 年至 2024Q1， 下游需求疲軟疊加行業供給側持續有新增產能投放，行業競爭加劇，公司盈利一路下行， 2024Q1 公司毛利率下降至近十年最低點 20.13%。2024 年 3、4 月份隨著下游需求恢復疊加中 小企業虧損已久盈利訴求增強，公司逐步對粗紗、電子布產品復價，毛利率水平逐季提升， 2024Q2、2024Q3 公司毛利率分別恢復至 22.57%、28.18%，相較 2024Q1（20.13%）改善顯著。

2010 年至今，公司凈利率基本與毛利率走勢一致，2024Q1、H1、Q1-Q3 公司歸母凈利率分別 為 4.97%、8.12%和 9.94%，受益于價格和需求，盈利水平逐季提升。2022 年至今，公司凈利 率均明顯高于扣非歸母凈利率，主要系出售銠粉帶來的資產處置收益大幅增加。從費用率來 看，2012-2022 年公司期間費用率控制有效，從 2012 年的 27%下降至 2022 年的 8.35%，銷售 /管理/財務費用率均呈不同程度下降，其中財務費用率降幅最大，從 2012 年的 14.06%下降 至 2022 年的 1.32%。2023 年由于營收大幅下降疊加職工薪酬、短駁運費及折舊費等增加影 響，公司期間費用率為 10.93%（同比+2.58pct）。

經營性現金流同比大幅改善，收現比始終高于付現比。2010-2024.3Q 公司經營性現金流持續 保持凈流入，2024 年前三季度公司經營性現金流凈額為 10.72 億元（yoy+121.00%），同比大 幅改善。從收現比和付現比來看，2010-2024 年前三季度公司收現比始終高于付現比，2024 年前三季度公司收現比和付現比分別為 73.41%和 53.49%，分別同比-1.82pct、-11.18pct。