新天然氣經營看點在哪？

新疆城燃起家，收購亞美能源獲取優質稀缺煤層氣資源。

1. 兩次收購完成亞美能源私有化，進軍煤層氣開采上游領域

新疆鑫泰天然氣股份有限公司（新天然氣）成立于 2000 年 3 月，在新疆省內從事城市天然 氣輸配銷售與安裝業務。2018 年 8 月，公司依照天然氣行業全產業鏈化經營戰略，要約收 購煤層氣開采標的亞美能源 50.5%的股份，主營業務由中游的城市燃氣拓展到上游煤層氣 開采行業，成為國內稀缺的擁有上游煤層氣業務的民營企業；2023 年 7 月，公司完成亞美 能源港股私有化，100%全資控股亞美能源。目前公司盈利的主要來源為煤層氣開采及銷售， 2022 年占毛利比重為 92.2%，天然氣供應及入戶安裝勞務占比 7.6%，其他業務占比 0.2%。

公司城燃發展歷程：2000-2003 年公司在新疆先后投資建設了 6 個城市燃氣項目；2020 年 10 月，公司與昆侖燃氣簽署《股權收購合同》，合計以 5.12 億元對價將持有的米泉鑫泰、 烏市鑫泰、阜康鑫泰、五家渠鑫泰、鑫泰長通 5 家公司各 51%股權轉讓給昆侖燃氣，并合計 以 1.7 億元的對價將持有的庫車鑫泰、焉耆鑫泰、博湖鑫泰、和碩鑫泰、壓縮天然氣 5 家 公司各 49%股權轉讓給昆侖燃氣。截至 2023H1，公司在新疆 8 個市(區、縣)擁有城市燃氣 特許經營權，經營較穩定。 公司收購亞美能源的歷程：1）2018 年 8 月 30 日，新天然氣發布公告完成對亞美能源 50.5% 股權的要約收購，要約價格 1.75 港元/股（溢價率 27.7%，對應 PE 25.0，PB 0.98）；2） 2023 年 7 月 25 日，新天然氣發布公告，完成收購亞美能源 43.05%的股權，交易價格 1.85 港元/股（溢價率 10.12%，對應 PE 3.94，PB 0.73）。自此，新天然氣實現對亞美能源的私 有化，亞美能源成為上市公司的全資子公司。

截止 2023 年三季報，公司實控人及一致行動人合計持股 43.57%。公司實際控制人明再遠 持股 41.07%，一致行動人明再富持股 2.50%。

2.收購亞美能源顯著增厚利潤，量價齊升推動盈利高速增長

煤層氣權益產量快速增長推動公司歸母凈利潤呈上行趨勢。2018 年收購亞美能源后，公司 主要業務由城燃逐漸轉向煤層氣開采與銷售，煤層氣開采及銷售業務毛利迅速增長，2018- 2022 年的 CAGR 達 50%，毛利占比由 2018 年的 47.1%提升至 2022 年的 92.2%，成為公司主 要的盈利來源與增長點，推動公司業績站上新臺階。2018-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 達 28.9%，其中 2020 年受疫情下經濟疲軟、低氣價等影響，公司盈利出現下滑；2021 年深部 煤層氣開采技術取得顯著進展，公司馬必區塊產量快速爬坡，疊加氣價大漲，2021/2022 年公司歸母凈利潤（扣非）增速分別為 79%/56.5%。2023 年國內外氣價大幅回落疊加潘莊 區塊外運通道通豫管線受阻，公司煤層氣銷量、售價受到一定影響，2023 年前三季度，公 司實現歸母凈利潤（扣非）6.68 億元，同比下滑 9.05%。

公司現金流充裕，資產負債率維持較低水平，費用管控能力較強。公司現金流充裕，2023 前三季度公司實現經營活動現金流量凈額 13.06 億，同比上升 16.13%，凈現比 125.3%。負 債率方面，2018-2022 年公司資產負債率保持在 30%-35%區間內，由于籌備資金用于收購亞 美能源股權，2023Q3 資產負債率上升至 46.95%，但仍舊保持在行業內較低水平。費用率方 面，公司收購亞美能源后，對其進行一系列精細化管理，2018-2022 年公司管理及銷售費 用率總體呈下降態勢，2023Q3 公司銷售費用率降至 0.7%，管理費用率降至 6.0%。 2018 年潘莊區塊進入量產階段后，公司自由現金流轉正，并隨產量釋放而呈增長趨勢。展 望后續，資本開支方面，短期滾動開發資本開支可控，長期或帶來融資需求。1）潘莊區 塊的開發已進入成熟階段，后續資本開支較少，我們預計 24-26 年潘莊區塊每年資本開支 1 億元左右，公司單方面投資約 8000 萬元。2）馬必區塊加快鉆井上產，2023 年資本開支 16 億元左右，公司單方面投資約 11 億元；我們預計 24-26 年馬必區塊每年資本開支在 8-10 億元左右。3）紫金山區塊目前處于勘探階段，資本投入較少，24 年下半年進入開發階段， 公司預計資本開支需求增加。綜上，我們預計 24-26 年公司資本開支約為 12-16 億元（逐 年增加），并隨新區塊的加速開發有所上升。經營性凈現金流方面，潘莊穩產貢獻穩定現金 流量，馬必快速上產提供現金流增量，我們預計 23-26 年公司經營性凈現金流量約 16-24 億元（逐年增加）。在有序開發的前提下，未來公司經營性現金流可覆蓋投資所需現金流， 長期視開發進展或存在融資需求。

3.城市燃氣：在新疆擁有 8 處特許經營權，2024 年盈利有望修復

公司在新疆地區經營城燃業務，已取得烏魯木齊市米東區和高新區(新市區)、阜康市、五 家渠市、庫車市、焉耆縣、博湖縣及和碩縣等八個市（區、縣）天然氣市場的長期經營權。 氣源方面，公司絕大部分天然氣均直接采購自中石油及中石化，少量采購自新業能源的煤 制氣和國盛匯東的煤層氣。公司各子公司通常每年與供氣方簽訂為期一年的供氣合同，合 同中對采購天然氣價格、供氣或供氣量確定方式、計量方式、質量要求、結 方式等事項 進行約定。下游銷售方面，公司城市燃氣業務的經營區域在新疆省內，用戶類型為居民用 戶、商業用戶、工業用戶及 CNG 汽車用戶等。 2021-2022 年上游氣價大漲，公司城燃業務毛利潤及毛利率均出現大幅下降，2022 年公司 城燃業務毛利潤 1.38 億元，同比下滑 44%，天然氣供應毛利率 9.75%，同比下滑 10.7pct。 我們預計 2024 年隨著天然氣消費量的復蘇以及順價的持續推進，公司城燃業務盈利有望好 轉。

4. 煤層氣開采：亞美能源潘莊穩產、馬必爬坡，新獲紫金山項目資源儲量大

新天然氣旗下的亞美能源為國內領先的、擁有豐富煤層氣開采技術經驗的公司。主要運營 山西省沁水盆地西南部的潘莊、馬必項目。

1）潘莊項目概況

儲量產量：可開發總面積 62.6 平方千米，截至 2022 年剩余 2P 儲量 45.9 億方；設計 產能 10 億方/年，2022 年產量 11.82 億方；  產量分成合同（PSC）：2003 年與中聯煤層氣簽訂，2028 年到期，公司產品分成比例為 80%，擁有自主銷售權。

2）馬必項目概況

儲量產量：可開發總面積 829.1 平方千米，已探明資源量合計 530 多億方，截至 2022 年南區剩余探明儲量（2P）178 億方；馬必南區設計產能 10 億方/年，北區 5 億方/年 項目總體開發方案（ODP）審批中，2022 年南區產量 2.84 億方； 產量分成合同（PSC）：2004 年與中石油簽訂，2034 年到期，公司產品分成比例 70%， 產品由中石油統一銷售結 。

除亞美能源的潘莊、馬必區塊外，2023 年公司新獲取呂梁紫金山項目，與中石油合作開發， 產品分成比例為 60%，項目可開發總面積 528.3 平方千米，煤層氣及致密砂巖資源儲量合計 2000 億方以上，目前處于勘探試采階段，公司預計紫金山區塊有望于 2024 年底或 2025 年 起釋放產量。 此外，公司也在全國其他地區積極參與礦權競拍，獲取新資源。2024 年 1 月 24 日，公司 發布《關于競拍頁巖氣資源探礦權出讓成交確認的公告》，公司全資子公司新合投資以 1311 萬元的價格競得貴州丹寨 1 區塊、2 區塊頁巖氣勘查探礦權。貴州丹寨 1 區塊頁巖氣 勘查面積 198.65 平方公里、貴州丹寨 2 區塊頁巖氣勘查面積 101.59 平方公里，公司保守 估計兩區塊頁巖氣資源量合計 500-1000 億方，進一步增加公司上游資源儲量。

公司主要煤層氣在產區塊產量迅速增長，剩余探明可采儲量豐富

2015-2021 年潘莊產量由 4.88 增長至 11.75 億方，CAGR 達 15.8%，2022 年穩產 11.82 億 方；2023 年 1-9 月潘莊外輸通道受阻，公司調整銷售渠道，將近一半的氣量銷往當地 LNG 液廠，實現煤層氣產量 8.37 億方，同比下降 4.3%；公司預計未來 4-5 年內將通過老井挖 潛、持續打新井等措施將潘莊區塊的煤層氣產量穩定在 10 億方/年左右。 馬必區塊屬中深部煤層氣，開采難度大，前期產量較低，2021 年中深部煤層氣開采技術取 得突破后公司加大鉆井投入，區塊產量顯著增長，2022 年 10 月馬必產量突破 100 萬方/天， 2023 年 11 月產量突破 200 萬方/天（年化產量約 7 億方）。2022 年馬必產量達 2.84 億方， 同比增長 130.9%，2023 年 1-9 月馬必產量 3.93 億方，同比增長 107%，公司預計 2023 年 區塊產量有望達到 5.5-6 億方。2024 年馬必計劃日產量達到 300-350 萬方/天，并于 1-2 年內達產 10 億方/年。 與此同時，公司的勘探工作也在持續推進，截至 2022 年，公司剩余 2P 可采儲量達 224 億 方，其中潘莊剩余可采儲量 45.9 億方，馬必剩余可采儲量 178 億方。

潘莊、馬必區塊產銷比及售價均呈上升趨勢

公司在潘莊區塊擁有自主銷售權，2022 年潘莊煤層氣產量 30%左右在當地銷售，30%左右經 通豫管道銷往河南，其余銷售給 LNG 液廠；馬必區塊煤層氣由中石油華北油田統購統銷， 經西一線運往省外市場。 隨著輸氣管線等基礎設施的建設以及下游用戶的拓展，2017 年后潘莊、馬必產銷比顯著上 升。2017-2022 年潘莊產銷比穩定在 97%以上；2017-2022 年馬必受到銷售通路較少的影響， 產銷比在 88%-94%，低于潘莊，2023 年馬必區塊煤層氣接入西氣東輸一線，產銷比提升至 98%以上。 受益于天然氣價格市場化改革、能源轉型及產能周期影響下國內氣價上漲，公司兩區塊煤 層氣售價均呈上升趨勢。由于下游銷售相對靈活，潘莊的平均售價較馬必以及同一經營區 域內的可比公司藍焰控股高，2022 年售價更是達到 2.31 元/方，同比增長 28.3%，2023 年 通豫管線受阻，疊加市場氣價有所回落，潘莊售價受到一定影響，2023 年 1-9 月潘莊售價 降至 1.88 元/方，較 22 年下降 18.6%，公司預計 2024 年通豫管線有望恢復通氣，屆時潘 莊售價有望恢復。2017-2022 年馬必受到銷售通路較少的影響，產銷比維持在 88%-94%，低 于潘莊；2023 年馬必接入西氣東輸一線后，售價有所上升，1-10 月銷售均價上升至 2.1 元 /方，較 22 年上升 2.4%。