新化股份各項業務布局情況如何？

脂肪胺筑牢業績基石，有機溶劑、合成香料促成長。

1.合成香料：公司與國際龍頭深度合作，產能釋放穩步推進

香精香料原料來源廣泛、終端應用覆蓋面廣。香料是從帶香物質中提取或以人工合成方法 得到的香味物質。香料經過調制后可應用于食品飲料、日化用品以及煙草等行業。據中草 香料招股說明書披露，目前全球香料品種約有 7000 多種，天然香料約有 500 種，合成香 料超過 6000 種。 香精香料市場穩定增長，亞洲市場增長較快。隨著人們對食品飲料、日化用品品質要求的 提升，香精香料行業保持了持續的增長。15-22 年，全球香料香精市場規模由 223 億歐元 增長到 390 億歐元，近五年 CAGR 為 6.5%。根據 Mordor Intelligence 數據，預計 23-28 年全球香料香精市場將以年均 4.87%的速度增長。亞洲為增速最快、市場規模最大的市場， 2021 年市場份額占比達到 40%。

全球香料香精市場高度集中，奇華頓為行業龍頭。在國際香精香料市場中，奇華頓、IFF、 德之馨、芬美意等海外巨頭壟斷高端市場，以銷售額計算，2023 年行業 CR4 達到 67%。其中奇華頓為香精香料行業龍頭，23 年市場占比約 18%。23 年奇華頓營收約 574.8 億元， 凈利潤約74.2億元。18-23年，奇華頓亞太地區銷售收入由1475百萬瑞士法郎增長至1698 百萬瑞士法郎，23 年營收占比 24.56%，為僅次于歐洲的第二大市場。

我國香精市場集中度較低、行業尚處于發展初期。18-23 年我國香料香精市場規模由 387 億元增長至 439 億元，近五年 CAGR 為 2.55%，并有望于 26 年達到 508 億元。我國香 料行業存在供給格局相對分散，規模效應尚不凸顯等問題，多數廠商根據自身掌握的核心 技術聚焦于少數幾種香料產品，且行業品牌效應較為薄弱。截至 2022 年我國前 5 大上市 公司香精香料營收占比為 17%，行業集中度較低。

公司生產經驗豐富，攜手國際優質客戶。公司具有 20 余年的香料研發生產經驗，2014 年 與全球最大的香精香料企業奇華頓合資設立馨瑞香料，充分利用合作雙方的技術和生產經 驗進行裝置建設與生產。公司具有奇華頓獨家授權的技術，相關產品 75%左右供應奇華頓 全球采購。此外，公司與其他大型香精香料跨國公司芬美意、IFF 等，國際日化巨頭寶潔、 花王等均保持了長期合作關系。 公司合成香料種類較為齊全，產品布局合理。公司合成香料產品涵蓋苯酚酯類、烯醇酯類 檀香類、醛酮類共四大類產品。其中，水楊酸及其酯類化合物等為大宗香料，多用于日化 領域，市場需求量較大。麝香、檀香類化合物多用于高檔香水，部分醛酮類香料可用作煙 用香料，均具有較高的附加值和毛利率。

生產規模快速擴張。合成香料產品繁多，單個香料的市場容量從數百公斤到數千噸不等， 而超過萬噸規模的品種非常有限，馨瑞香料的產能規模都已位居市場前列。公司合成香料 生產規模快速擴張，22 年產量為 1.564 萬噸，已成為國內生產規模領先的香料生產商。 技術研發具有優勢。根據中國香料香精化妝品工業協會《香精香料行業“十四五”發展規 劃》，我國香料香精企業絕大多數都屬于中、小、微企業，研發力量相對薄弱，特別是近 年來由于人工、運輸、管理等成本上漲等，經營壓力不斷增加，對研發創新的持續投入能 力不足。公司合成香料業務則擁有國際巨頭的技術授權，并可直接受益于公司精細化工的 生產經驗及良好的研發支持。公司合成香料業務盈利波動較小，22 年對應毛利率 24%， 處于行業中游。

規模效應逐漸凸顯，產品矩陣不斷擴張。19-22 年，公司合成香料產能利用率由 22.81% 提升至 97.74%。隨著產能利用率不斷提升，公司有效攤薄制造成本。19-22 年，公司合 成香料制造費用占比由9.95%降至6.77%。受出口減少影響，23年產能利用率降至94.21%。 公司擁有奇華頓獨家授權的相關技術的同時，重視自主研發，近年來陸續申請多項相關專 利。根據馨瑞香料改擴建環評文件，公司現有產能中包含三十余種香料，改擴建完成后， 產品種類將增加至近六十種。

寧夏寧東項目有望增強公司綜合競爭力。根據環評公告，寧夏一期項目位于寧東能源化工 基地煤化工園區。合成香料主要原材料為石油化工及煤化工產品，根據公司經營數據， 19-22 年合成香料業務中，原材料及公用工程成本占比均高于 85%。寧東項目有望受益于 寧東產業園相對低廉的能源及原料成本。此外，寧東項目包含酸己酯、水楊酸戊酯等較為 大宗、應用范圍廣泛的合成香料，該等產品市場需求量大，增強了公司產能消化的確定性。

合成香料業務有望成為公司新成長曲線。公司寧夏寧東合計 1.67 萬噸項目計劃于 23 年建 成，部分產品已試生產，4.8 萬噸（二期）合成香料項目穩步推進。22 年 7 月，公司公告， 擬與奇華頓共同增資 2.974 億元，對鹽城馨瑞香料進行改擴建，將在原有 1.6 萬噸/年的產 能上擴建 1.88 萬噸。根據馨瑞環評披露，該項目計劃于 24 年 2 月開工建設，項目建設周 期為 2 年。預計 24 年/25 年/遠期新增產能 1.87/1.68/4.80 萬噸，對應新增權益產能 1.77/0.86/4.8 萬噸。項目建成后，公司合成香料產能將達到 9.95 萬噸，對應權益產能 8.24 萬噸。合成香料產能持續釋放，較 23 年的權益產能十倍擴張，為公司業績增長注入強大 動能。

2.市場增長+國產替代，電子級異丙醇布局正當其時

2.1 EIPA國產替代揚帆起航

異丙醇（IPA）是重要的化工產品和原料。IPA 用途廣泛，主要用于制藥、化妝品、塑料、 香料、涂料，并在電子工業中用作脫水劑及清洗劑。IPA 是較廉價的有機溶劑，作為化工 原料，可用于制造丙酮及其衍生物。IPA 可用于生產涂料、油墨、萃取劑等，還可用作防 凍劑、清潔劑、調和汽油添加劑、顏料分散劑、印染固定劑、玻璃和透明塑料防霧劑等。 我國 IPA 產能利用率低，市場競爭激烈。據生意經數據，截至 2023 年底，國內異丙醇產 能約為 116.5 萬噸左右，23 年產量約 46.99 萬噸，產能利用率為 40.33%。丙酮加氫法是 我國最為主流的生產方法：截止 2022 年底，丙酮加氫法產能占比為 75.7%；丙烯合成法、 醋酸異丙酯氫化法產能占比分別為 15.3%、9.0%。

出口增速放緩，但高端產能依賴進口。2023 年，我國異丙醇出口量為 13.1 萬噸，同比下 降 20.55%，18-23 年 CAGR 為 3.66%。2023 年，我國異丙醇出口額為 8.6 億元，出口均 價 6595 元/噸；進口量為 4.48 萬噸，進口額為 4.74 億元，進口均價 10570 元/噸。

EIPA 可用于半導體制造和光伏行業。電子級異丙醇（EIPA）為半導體制造不可或缺的組 成部分，主要用于芯片、液晶、磁頭等精密電子元件、印刷電路板或金屬制品的超凈清洗， 對于去除水痕與粒子有顯著效果；在高科技產業中，如：IC、TFT-LCD、LED 及 PV 的清 洗制程，EIPA 為影響成果品質、不可或缺的關鍵原料。在光伏行業中，EIPA 被廣泛用于 單晶太陽電池片的表面清洗。

EIPA技術壁壘高。EIPA主要用在晶圓制造各工序的清洗及最后工序的水分干燥，對顆粒、 有機物、金屬離子要求高于其他類似化學品。我國尚無 EIPA 相關標準，但一般來說，達 到 G3 及以上（對應金屬雜質濃度 1ppb）可應用于先進半導體制造。以日本德山為例， 生產高純 IPA 需使用丙烯液相水合法，反應壓力 25MPa，采用鎢系陰離子催化劑。而根 據榮化披露，最先進半導體加工使用 6N 級別電子級 IPA，生產工藝包含無塵室維持密封 式灌裝等，要求極高。 電子級 IPA 市場將持續增長。根據 QYR 數據，22 年全球高純度 IPA 市場銷售額達到了 28.13 億元，預計 29 年將達到 46.18 億元，22-29 年 CAGR 為 9.22%。22 年中國市場規 模為 12.43 億元，全球占比 44.19%；預計將以 9.7%的 CAGR 持續增長，29 年將達到 23.76 億元。產品及應用方面，超高純級別占有重要地位，預計 29 年占比 92.72%。應用方面， 半導體清洗在 22 年份額約 71.50%，23-29 年 CAGR 約 11.48%。

國際巨頭市占率高，國產替代潛力大。全球主要的 EIPA 供應商為 LG Chem、李長榮化 工（榮化）、德山化工等。國內市場的主要廠商為榮化、德山化工、陶氏化學和埃克森美 孚化工等國際巨頭。其中，榮化為國內最主要的供應商，占有超過 50%的市場份額，2022 年數據顯示，前三大國際廠商市占率約 78.6%。 市場增長與國產替代共振，EIPA 前景廣闊。EIPA 為實現芯片自主生產不可或缺的關鍵化 學品，快速增長的市場規模與國產替代的強烈需求吸引企業陸續入局。新化、江化微、晶 瑞、潤瑪電子等均有相關的產能或規劃。 EIPA 產品要求嚴格，客戶驗證周期長、技術壁壘較高。我國 EIPA 產業尚處于起步階段， 除少數企業實現 G5 級產品生產，多數產能尚處于項目建設階段。我們認為，擁有客戶渠 道優勢、相關生產經驗和技術優勢的企業競爭優勢更為顯著。

2.2 公司攜手頭部企業興福，傳統優勢項目煥發新機

公司為國內唯一同時實現丙酮加氫法、丙烯水合法兩種工藝規模化生產異丙醇的廠家。丙 酮加氫法是國內首創，曾獲中國專利優秀獎；丙烯水合法是利用中科院大連化物所的專利 技術建設并持續改進提升而成。公司可在不同原料間選擇具有成本優勢的原料進行生產， 保持成本優勢。23 年，丙酮價格上漲推高 IPA 價格，據百川盈孚，2023 年，IPA 均價約 7487 元/噸，同比+7.07%；丙烯價格走弱，丙烯均價約 6847 元/噸，同比-10.64%。丙烯 法利潤豐厚。

公司異丙醇產能利用率始終高于行業平均水平。18-21 年，公司產能利用率始終高于行業 平均 30-50pct。2022 年后，隨著國際消毒劑需求減弱、國內有新增產能陸續入場，行業 競爭加劇，22 年公司產能利用率為 56.74%，同比下降 21.23pct，但仍高于行業平均 15.85pct。

丙烯水合法生產高純 IPA 更具優勢。根據《半導體級異丙醇的制備與檢測》，EIPA 對水分 的要求一般≤50×10-6，IPA 的同分異構體 NPA 及其他有機雜質都需要做到 10×10-9 以 下。丙烯水合法工藝條件苛刻、工藝流程較長，但副產物較少，利于后期提純。目前生產 超高純 IPA 的廠家均使用液相直接水合法，嚴苛條件下制得的產物中有機雜質大大降低， 為后期精餾分離創造良好條件。 公司為少數掌握丙烯水合法規模化生產 IPA 的廠商，生產經驗充足。自 1999 年異丙醇生 產裝置開車以來，公司已有二十余年異丙醇生產經驗。公司在江蘇鹽城擁有丙烯法異丙醇 產能 5 萬噸，為國內少數掌握丙烯水合法工藝的廠商。根據專利申請情況，公司自 2020 年便開始了提高 IPA 純度的相關研究。公司的相關專利（含在審）涵蓋原料提純、合成工 藝優化、生產設備改型和產物提純等多個領域，為后續向高純 IPA 延伸提供了堅實的技術 保障。23 年起公司陸續申請了多項高純異丙醇相關專利，技術研發穩步推進。

攜手濕化學品頭部企業興福電子，優勢項目煥發新機。24 年 1 月，公司公告子公司江蘇 新化與湖北興福電子擬成立合資公司新興電子材料，在江蘇鹽城建設電子級異丙醇項目。 項目預計投入 1.9 億元，合資公司注冊資本為 7000 萬元，公司認繳 4550 萬元，持股 65%。 興福電子具有豐富的濕化學品生產經驗，有望幫助公司導入下游客戶。興福電子的電子級 磷酸產品主要技術指標達到 SEMIC36-1121 最高等級 G3 等級，電子級硫酸產品主要技術 指標達到 SEMI 通用標準最高等級 G5 等級，已實現批量供應臺積電、中芯國際、華虹宏 力、SK 海力士、格羅方德、長江存儲、長鑫存儲等知名下游半導體生產企業，板塊營收 及盈利水平快速增長。21 年末興福電子以非公開協議的方式成功引入了以國家集成電路 產業投資基金作為領投方，其他具有電子產業背景的投資者作為跟投方的共計 15 名戰略 投資者，合計增資 7.68 億元。22 年興福電子實現營收 7.92 億元，凈利潤 1.91 億元。 我們認為，公司在 IPA 領域具有技術優勢和生產經驗，可與興福在濕化學品領域實現強強 聯合。EIPA 項目有望導入優質下游客戶并實現商業化推廣，利于公司擺脫低端產能過剩 的行業環境，有力支撐有機溶劑業務盈利能力。

3. 脂肪胺：強者恒強，靜待周期回溫

公司脂肪胺產品為低碳脂肪胺，下游需求較為穩定。公司的脂肪胺產品主要為異丙胺和乙 基胺（一乙胺、二乙胺、三乙胺）等低碳脂肪胺。異丙胺廣泛用于草甘膦、噻嗪酮、阿特 拉津等農藥的合成，需求較為穩定，周期性特征不明顯。醫藥上用于肝樂、心得安鹽酸鹽、 吲哚心安等藥物，具有一定成長性。 異丙胺行業格局穩定，公司為龍頭。據新思界產業研究中心，截至 2022 年，全球異丙胺 總產能為 22 萬噸，中國異丙胺產能為 17 萬噸，產能占比達 78%左右。目前我國異丙胺 供需較為穩定，且環保監管較為嚴格，市場集中度較高。國內產能集中于華東地區，新化 股份、建業股份、昊源化工和德華化工為主要生產企業。公司產能規模最大，被國家工信 部和工業經濟聯合會認定為 2019-2021 制造業單項冠軍示范企業，并獲得制造業工業用異丙胺單項冠軍。

產品競爭力較強，與大型農化企業長期合作。公司產品基本覆蓋脂肪胺 C2-C4 系列，可 為客戶提供一站式產品服務，有助于提高公司綜合服務能力、提高客戶黏性，增強對大客 戶吸引力。公司農藥客戶主要為中山化工集團、孟山都（拜耳）、紐發姆等國內外大型農 業集團公司。 原料價格處于高位，異丙胺盈利承壓。異丙胺生產可用異丙醇法和丙酮法，包括公司在內 的國內企業主要使用丙酮法。23H2 丙酮價格隨油價沖高后震蕩，2023 年丙酮均價同比 +13.58%，截至 24 年 5 月 14 日丙酮價格為 8312 元/噸，同比+28%。價格整體較弱，截 至 24 年 5 月 14 日異丙胺價格為 1.2 萬元/噸，同比+8%，異丙胺廠商盈利空間受到擠壓。 長期來看，農化市場需要較為穩定，未來有望逐漸回溫，丙酮價格將隨油價波動，原油價 格下跌后，異丙胺行業盈利能力將顯著改善。

三乙胺：長期或受益于鋰電行業發展，具有成長空間。三乙胺主要用作草甘膦催化劑，亦 可作為脫氯劑，用于 LIBs 成膜添加劑 VC 生產。受益于 21 年鋰電高景氣，三乙胺價格抬 升，現價格已隨下游擴產回落至正常水平，截至 24 年 5 月 14 日，三乙胺均價為 1.55 萬 元/噸，同比+9%。長期來看，或有望受益于鋰電產業進一步發展。

公司擬布局新材料。24 年 4 月 25 日，公司公告，擬投資 15.98 億元在大洋基地新建年產 7.3 萬噸新材料遷建提升項目（新化股份產業基地一期），包括 1 萬噸/年特種胺、1 萬噸/ 年甲酰化新材料、3000 噸/年 TMDD、2 萬噸/年異佛爾酮、1 萬噸/年乙撐胺系列產品、1 萬噸/年叔丁胺、1 萬噸/年環戊酮等；以及配套公輔、環保設施。