交運板塊基本面及投資主線分析

基本面向好，政策提振內需 信心。

復盤交運板塊2024年股價表現，年初至今板塊上漲9.7%，跑贏滬深300指數4.4pct。板塊的亮眼表現主要由基本 面支撐，1Q2024板塊歸母凈利潤同比增速達31.5%。基本面來看，交運板塊的景氣度與宏觀環境息息相關，進出 口景氣提振港口吞吐量及跨境物流需求，消費和房地產基建投資支撐快遞及ToB物流需求，需求向好地緣政治擾 動造就航運運價高景氣，出行需求修復帶動航司高鐵盈利修復。目前我們已看到交運基本面向好，在政策提振內 需信心下，我們推薦受益內需企穩及行業景氣周期兩條投資主線。

進出口增速強勁，支撐港口吞吐量超以往水平。2024年1-4月，中國進出口同比增長5.7%，港口的貨物吞吐量增 速為5.2%，集裝箱吞吐量實現了顯著增長，達到1.04億TEU，同比增長9%。4月，中國進出口額同比增長8%， 超市場預期，出口的高度景氣也支撐港口及跨境物流需求增長。

供需格局好，航運板塊高景氣。受地緣政治擾動影響，油運板塊貿易格局發生改變，板塊供需高景氣。受紅海事 件影響，蘇伊士運河通航量降低，同時需求端向好，干散貨航運運價處于歷史高位。油運方面，中東-中國航線原 油運輸價格同比+46.6%；干散貨方面，波羅的海干散貨指數同比+38.8%。

受益于宏觀環境復蘇，國內出行修復。航司出行持續修復，最新一周（5.19-5.25）全國日均執飛航班量14262 班，恢復至2019年100%；其中國內線日均12425班，為2019年107%；國際線日均1509班，為2019年72%；地 區線日均328班，為2019年64%。 鐵路客運量維持同比增長，2024年4月，全國鐵路客運量為3.60億人次，同比 +9.60%，鐵路旅客周轉量為1,283.65 億人公里，同比+4.90%。

消費總額同比增長，快遞業務量增速超預期。2024年1-4月我國社會消費品零售總額同比增長4%，支撐快遞業務 量增長。伴隨著直播電商、下沉市場增量，快遞小件化發展趨勢，快遞業務量增長也超市場預期，1-4月快遞業 務量累計完成508.1億件，同比增長24.5%。

主線一：內需企穩，外需向 好，看好基本面邊際改善。分銷業務盈利提升主要依托于化學品價格上漲，2023年底至2024年初，化學品價格持續環比上升，具有化學品分 銷業務的密爾克衛Q1業績也出現超預期表現。若內需企穩改善，則化學品價格將有望進一步上漲，帶動企業盈利 改善。

紅海以及地緣政治的影響以及持續性超出市場預期，班輪公司持續漲價代表運價還有進一步上升空間，我們看好 今年運價。海外化學品庫存在經歷2021-2023年主動去庫之后，當前處于化學品庫存觸底的階段，對比2019年前 處于偏底部的位置。預計今年可以看到過去兩年去庫對于需求量的壓制消失，且需求可能因為補庫而超預期。

伴隨全球煉化產能東移，中國煉化產能占比從2000年的7.13%增長至當前的17%。海外需求提升有利于化學品出 口運輸需求。目前化學品船外貿運價已經出現上漲走勢，運價連續3個月環比提升。

目前乙二醇開工率短期內出現提升，同時乙二醇庫存以出現提升。若地產基建政策刺激下內需企穩改善，在開工 及庫存向好下，化工企業或出現主動補庫，利好石化倉儲行業出租率。

由于危化品倉儲新建較難獲批，龍頭公司一般通過收并購提高產能。宏川智慧通過多年收并購，罐容從2017年的 107萬方提升到2023年的500萬方，市占率達到12%。2023年保稅科技參股洋山申港，權益罐容提升。在行業總 量保持穩定下，龍頭公司通過收購提升罐容，增加業務量。

龍頭份額提升的趨勢仍會維持。我們判斷龍頭份額提升的趨勢仍會維持：1、下游客戶趨于大型化，對于第三方 服務商的認證條件更加嚴格。 2、在嚴格的運力調控下，小船東由于運輸安全管理能力、行業經驗、服務能力尚 有待提升，難以獲批新增運力，推動集中度進一步提升。3、龍頭積極并購船舶，小船東的運力轉移給了龍頭。

2021-2022年期間，由于外貿集裝箱運輸需求的旺盛，出現了內貿運力補充外貿市場的情況，行業運價在此期間持 續高位運行。2023年隨著外貿集裝箱運價回落，內貿集裝箱運價也逐步回歸常態。根據PDCI指數，2023年行業平均 運價指數較上一年同期下滑25%，已回歸至長期均值水平。

展望2H2024，伴隨基本面持續向好，內貿需求有望改善。受到紅海事件影響，外貿集運運價上漲。部分船公司將運 力轉移到外貿市場，內貿供需向好，預計運價同比趨穩。

政策端推動多式聯運，內貿集運發展進入快車道。2023年3月，四部門印發《推進鐵水聯運高質量發展行動方案 （2023—2025年）》，《方案》提出，到2025年長江干線主要港口鐵路進港全覆蓋，沿海主要港口鐵路進港率達到 90%左右，全國主要港口集裝箱鐵水聯運量達到1400萬標箱，年均增長率超過15%。2024年在中央財經委員會第四次 會議中提出優化運輸結構，包括提高成本更低的鐵路和水運在社會運輸當中的占比，具體手段為公轉鐵、公轉水、 多式聯運等。

散貨船市場在2024年伊始就表現堅挺，第一季度平均行業收益約為15,339美元/天，高于去年同期的約10,000美 元/天，這是自2022年初市場堅挺以來最強勁的開端。近期市場的走強在很大程度上反映了向好的需求趨勢。整 體干散貨貿易指標向好，尤其是大西洋海岬型船（Capesize）的詢價非常堅挺，而船舶從紅海改道也起到了支 撐作用。展望2024年，散貨船市場將比2023年更加堅挺，今年的開局明顯向好（繼去年年底的強勁表現之 后），未來幾個月船東的情緒也將積極樂觀。

一旦紅海事件導致的中斷結束，需求趨勢預計將“正常化”，未來供需平衡較為穩定。但更長時間的改道（或 更多的船只在受影響的航線上避開該地區）顯然會帶來更大的影響。需求方面將受到地產市場利好催化，預計 帶來正向影響。

中國供應鏈市場極為分散，與海外成熟市場存在較大差異，成長空間廣闊。對比國際市場，發達國家大宗商品貿 易商已經進入寡頭壟斷的階段，在金屬及能源化工產品市場中，嘉能可、托克、維多等公司作為行業巨頭市場份 額遙遙領先，2022年三家公司均實現了營收2萬億人民幣左右；在農產品領域以四大糧商為主導，2022 年四大糧 商收入規模均在4000億元以上。發達國家大宗商品交易市場更為成熟，上下游客戶對供應鏈服務商一體化服務的 需求度更強，頭部大宗企業規模效應帶來的優勢更為巨大，已經形成強者恒強的良性競爭格局。反觀我國CR4在金 屬、能源和農產品品類均有相關業務，2022 年頭部四家公司的收入體量僅在5000 億元左右，和國際巨頭相比仍 存在數倍的成長空間。我們認為大宗商品市場空間廣闊，中國消費了全球一半左右大宗商品，目前中國大宗供應 鏈頭部公司的規模為國外龍頭的 1/4左右，未來國內龍頭的成長空間大。

主線二：行業處于景氣周期。原油運輸需求產生于產油國與消費國的地理分離。進口結構來看，中國、歐洲、美國、印度及日本為主要進口 國，2023年海運原油進口量中國、歐洲、美國占比分別為23.9%、23.5%及14.7%。出口結構來看，中東為原油主要 出口國，出口占比42.8%；俄羅斯為第二大出口國，占比12.4%。

中國為全球最大的石油進口國，看好需求增長。1Q2024，國內石油需求量超以往水平，達375萬桶/天，同比增長 8%。我們認為，地產政策作用下國內經濟企穩向好，可拉動油運需求增長。

海外需求來看，OECD國家石油庫存處于低位，補庫周期或開啟。2020年起全球原油需求急劇下降，OPEC+開始減 產。同時，伴隨2021年起全球經濟持續復蘇，全球原油庫存下降，同時美國為緩解通脹壓力，持續降低原油儲 備。2024年全球低庫存狀態下，或將產生補庫需求，拉動油運需求增長。

運距拉長可增加原油運輸需求。原油海運需求=原油海運貿易量*運距。2023年原油海運貿易量同比增長1.3%，而 海運貿易需求增幅為4.7%，主要原因是俄烏沖突導致貿易格局改變，海運運距被拉長。2023年12月紅海事件迫使 區域內船舶繞航，運距拉長再次出現。根據克拉克森預測，預計2024年原油海運貿易量同比增長1%，海運貿易需 求同比增長3.2%。

貿易格局改變，原油運距被拉長。2023年，拉美及北美原油出口同比分別增長9.4%、6.7%，相較以往增速提升。 同時中國的進口結構中拉美比例提升，歐洲的進口結構中北美比例提升。美洲原油主要替代對象是俄羅斯及中東 原油，貿易結構改變使得運距拉長。以歐洲原油進口為例，北美原油運輸距離是從俄羅斯運輸的2-3倍。

根據克拉克森數據，2023年全球海運原油貿易運距同比增長3.3%。貿易格局改變對運距拉長的影響是持續的，根 據克拉克森預測，2024年拉美原油出口量仍有7.1%的同比增速，北美原油同比增速雖有降低，但仍舊在歐洲原油 出口結構中保持擴大。由于貿易格局持續改變以及紅海事件導致繞航，克拉克森預測2024年原油運距拉長2.2%。