通脹與人民幣匯率走勢分析

預計 2025 年通脹保持溫和回升，在低關稅和高關稅兩種情境下 CPI 同比分別較 2024 年預 測的 0.4%回升至 0.8%/0.7%。

整體而言，豬肉等食品價格同比有望回升，對 CPI 增長形成 支撐，核心 CPI 亦延續溫和回升態勢。但高關稅情景下、考慮到我們假設關稅舉措或將在 今年下半年逐步落地，對 CPI 價格形成一定壓力。同時，我們假設明年油價可能小幅回落， 而在低關稅和高關稅情境下、PPI 同比可能從今年預期的-1.9%回升到-0.9%/-1.1%。此外， 考慮到服務業總體價格可能隨著地產供需結構調整、下行壓力有所緩解，預計 GDP 平減指 數趨近于 0 左右。同時，如果地產市場的表現好于預期，則 GDP 平減指數 回升的動力可能更強。

具體而言，在低關稅情境下：我們預計 CPI 同比從 2024 年的 0.4%回升至 0.8%，保持溫和回升態勢，節奏上看， 或從今年 4 季度的 0.7%逐季上行至明年 1-4 季度的 0.8%、0.9%、0.9%、0.7%。在內需動能總體溫和回升背景下，非食品 CPI 同比可能在今年上半年錄得 0.3% 左右，而在下半年低基數提振下進一步回升至 1%左右。食品 CPI 同比或從 24 年全年 的-0.2%回升至 1%左右，其中豬肉分項對 CPI 同比的拉動從今年 6 月以來維持在 0.2 個百分點左右，隨著能繁母豬存欄總體持續加速去化，假設豬價明年全年上漲幅度約 15%，豬價高點對 CPI 同比的正向拉動可能達到約 0.3 個百分點。

我們預計 PPI 同比從 2024 年的-1.9%回升至 2025 年-0.9%，路徑上呈現逐季降幅收 窄，分別從今年 4 季度的-1.7%回升至明年 1-4 季度的-1.3%、-1%、-1%、-0.4%。油 價可能整體偏弱、我們預計布倫特油價明年均值約 80 美元/桶回落至 68 美元/桶，但 部分供需平衡更緊的上游資源品價格可能持續回升，疊加此前產能利用率偏低的下游 制造業隨著產能的調整、價格指標亦有望改善——截至今年 9 月，整體工業企業負債 增速（季調后）已下探至 4.6%、剔除汽車和油氣開采行業后的負債增速下行至 4.4%， 接近 2016-17 年最低水平，或顯示工業企業產能擴張持續放緩、部分行業產能出清加 速。因此，在 PPI 上、中、下游走勢分化仍然顯著的背景下、隨著中下游 電氣設備（包含光伏）、計算機、電子等行業產能積極調整，若這些此前產能擴張較快 的行業價格指標也出現企穩，價格分化亦有望邊際改善，推動整體 PPI 同比降幅收窄。

而在高關稅情境下，國內出口商品價格或將在明年 2 季度后有所承壓，同時共和黨政府支 持油氣領域提高供給等政策可能邊際上降低油價。由此，我們預計 CPI 同比或將從 2024 年的 0.4%回升至 0.7%，整體略弱于低關稅情景，路徑上看，明年 1-4 季度 CPI 同比分別 錄得 0.8%、1%、0.6%、0.4%。除了關稅的影響，共和黨政府的政策調整也可 能對油價帶來一定擾動，因此我們預計 PPI 同比或將從今年的-1.9%回升至明年-1.1%，同 樣略弱于低關稅情景——特朗普在競選中多次表示大力支持油氣行業，實現降通脹、能源 自主，并提高美國競爭力，甚至宣稱在就任后一年內使油價減半，可能采取的政策包括放 松對油氣行業的監管、開放更多聯邦土地和水域進行鉆探以及建設化石燃料基礎設施，對 傳統能源提供減稅措施等多個方面。可能邊際上降低油價，但能否實現大幅降低油價還取 決于美國國內油氣企業增產意愿以及全球地緣政治、OPEC 國家減產協定等其他變量。

兩種情形下的人民幣匯率走勢：在低關稅情形下，我們預計明年人民幣兌美元匯率將小幅升值至年底的 7 元/美元附近。短 期內美國經濟呈現較強韌性，疊加美國大選相關不確定性可能推升美債利率，我們預計今 年底人民幣兌美元匯率可能小幅走弱至 7.16 元/美元左右。然而，如我們一直以來所強調的， 目前人民幣匯率極具競爭力，并不具備大幅、無序貶值的基本面支撐。得益于中國制造業 全方位的效率和成本優勢，疫后中國制造業相對海外主要經濟體的價格優勢更為突出，同 時中國制造業持續升級，中高端工業品占全球出口的份額整體呈上升趨勢。 考慮中國地產去杠桿背景下的增長轉型仍將持續，期間內需、尤其是消費相關內需可能短 期難以回到疫情前的水平，中國外需偏強的局面可能短期難以逆轉，中國制造業和出口占 全球的份額可能進一步上升。同時，2022 年 2 季度以來，人民幣實際有效匯率已經歷實行 有管理浮動匯率制度以來最大幅度的調整，人民幣實際匯率不具備大幅貶值的基礎。因此，在低關稅情形下，隨著內需溫和回升，我們預計明年人民幣兌美元匯率將小幅 升值，到年底可能升至 7 元/美元附近，而人民幣兌一籃子匯率的升值幅度可能更大。

在高關稅情形下，明年人民幣匯率可能會面臨短期波動，但有望避免大幅、無序貶值，人 民幣兌美元匯率或將走弱至 7.48 元/美元左右。如果貿易摩擦升級，保持匯率的彈性可能是 維護貨幣政策獨立性的重要條件。增加匯率彈性將很大意義上擴展國內貨幣政策的空間， 更好地協調內需和外需增長。如 2018-19 年中美貿易摩擦升級期間，人民幣匯率順勢“破 7”， 但并未無序貶值。彼時，人民幣的適度貶值有效化解了部分因關稅上升帶來的競 爭力損失。此后，出口部門經過數年調整，不僅“收復失地”，且出口結構變得更有韌性。 PIIE 的研究顯示，在美國對中國出口商品加征 60%關稅的情形下，如果人民幣有效匯率貶 值 10%，可以將對 2025-27 年 GDP 的影響減小到 1 個百分點以內。目前，雖然人民幣匯 率可能會短期波動，但如果加強預期管理及國內逆周期調節的效力，則大幅、無序貶值不 僅可以避免，而且并無必要。 值得注意的是，靈活運用匯率等調節手段有助于在全球貿易壁壘上升的環境中爭取更多主 動。值得注意的是，無論是民主黨抑或共和黨入主白宮，美國明年都可能維持較高的財政 赤字率，且通脹可能再度回升。 由此，美債長期利率易升難降。且波動可能明顯加大，美元也可能保持相對強勢。這一宏 觀環境下，加大匯率的靈活性不僅有助于實體經濟對沖部分由于貿易壁壘上升帶來的效率 損失，也將很大程度上打開國內逆周期調節和結構性改革的寶貴空間。