國債期貨市場及交易策略分析

近期國債期貨震蕩走弱，資金面偏緊下，現券和期貨均小幅調整。

1.國債期貨市場回顧

2025 年 1 月，資金面貫穿債市主線，央行“防空轉”、“穩匯率”訴求升溫，降息預期收斂， 短債收益率有所調整，短期限國債期貨下跌，長久期現券、國債期貨相對韌性。月初，PMI 數據不及市場預期，后續供給預期略有擾動，但隨著風險偏好下行，現券收益率慣性下行， 國債期貨上漲。隨后央行對債市關注再度升溫，央行工作會議提及“防止資金空轉”、同時 公告稱 1 月起暫停開展公開市場國債買入操作，現券收益率調整，短端上行較多。國債期 貨轉跌，短期限跌幅較大。

中旬，央行、國家外匯局宣布上調跨境融資宏觀審慎調節參數， 外匯市場指導委員會會議強調要“堅定不移”保持匯率基本穩定，降息預期有所收斂。疊 加資金面持續偏緊，“極端報價”頻頻出現，現券、國債期貨偏弱震蕩。下旬，特朗普正式 宣誓就職美國總統，央行重啟 14 天逆回購，資金面有所緩和。疊加春節前公布的 PMI 數據 繼續低于預期，現券收益率整體下行，國債期貨上漲，長期限漲幅更明顯。春節期間， DeepSeek 沖擊全球 AI 格局、特朗普關稅反復、美國經濟數據走弱，海外資產波動明顯加 大。節后資金供給相對充裕，但價格持續偏貴。疊加 A 股表現強勢+金融數據“開門紅”， 現券收益率短暫下行后再度轉上，國債期貨偏弱運行。

2.國債期貨交易策略

方向策略：繼續關注基差低位套保

近期國債期貨震蕩走弱，資金面偏緊下，現券和期貨均小幅調整。從基本面看，宏觀敘事 階段性變化，但現實能否全面修復、經濟是否走出波浪式運行還需觀察，債市對宏觀數據 多采取右側思維，邊走邊看。從貨幣政策看，節后資金持續偏緊偏貴，反映出匯率和防風 險等制約，兩會前這一因素看似難以緩解。不過兩會前后央行仍需呵護資金面，市場的長 期擔憂還有限。此外，外部關稅、內部政策應對的能見度不高，是否超預期還需要觀察。 從前二十大會員凈持倉來看，近期 T2503 多頭和空頭均在不斷入場，由凈空單轉為凈多單， 多頭力量略強一些。此外，成交持倉比有所下降，主要源于移倉換月下 2503 合約的持倉量 下降。

往后看債市繼續震蕩偏空的概率偏高。去年底以來的“適度寬松”和央行大量買短債一定 程度上強化市場情緒，透支了長端漲幅。年初十年國債利率快速降至 1.6%，隨后久攻不下， 我們認為可能已經一定程度上說明了市場心態。考慮到近期基本面（金融數據開門紅+地產 鏈改善）、政策面（去產能+促消費）、資金面（匯率+防空轉）、供求面、情緒面（股市風險 偏好）等對債偏不利因素積累，且期限上由短及長的傳導漸顯，我們判斷短期內以控制倉 位為主，規避波動，但預計以偏弱震蕩為主，調整幅度不大。等待兩會前后資金面改善或 賠率提高后尋找機會。

截至 2025 年 2 月 18 日，T2503、TS2503、TF2503、TL2503 合約的基差分別為 0.07 元、 -0.04 元、0.05 元、0.08 元附近。我們認為短期內市場或震蕩偏空，可以關注基差低位空 頭套期保值，由于目前處于移倉換月階段，如果需套保時間較長，可考慮直接用 2506 合約 套保。

期現策略：關注 TL2503 合約正套機會

近日主力合約 CTD 的 IRR 中樞水平寬幅震蕩，TS、TF、T、TL 合約 CTD 的 IRR 與存單 利率相比具有一定優勢，因此推薦關注 IRR 正套策略。T2503 合約活躍 CTD 券的 IRR 波 動較大，近期波動區間為 0.88%-2.18%（截至 2025 年 2 月 18 日）。TF2503 合約的活躍 CTD 券的 IRR 中樞下行，近期在 1.28%-2.06%區間變動。TS2503 合約活躍 CTD 的 IRR 波動區間為-1.79%-2.25%。TL 合約活躍 CTD 的 IRR 波動依然較大，近期在-0.04%-3.01% 區間波動。近期 3M 存單收益率上行至 1.99%附近波動，整體來看，TL2503 合約 CTD 的 IRR 較 3M 存單收益率有一定優勢，推薦關注 TL2503 的 IRR 正套策略。

基差策略：暫不推薦

截至 2025 年 2 月 18 日，T2503、TS2503、TF2503、TL2503 合約的基差分別為 0.07 元、 -0.04 元、0.05 元、0.08 元附近。目前各期限合約基差壓縮至低位，進一步做空基差的空間 有限，做多基差方面，目前 2503 合約距離交割期限較短，暫不推薦做多基差策略。

跨期策略：推薦做多 TS 和 TL 跨期價差

截至 2025 年 2 月 18 日，TF 合約、T 合約、TS 合約、TL 合約跨期價差(2506-2503)分別 為 0.20 元、0.02 元、0.23 元、-0.52 元。由于 TL2503 合約的 IRR 處于相對較高水平，預 計參與正套動力較強，空頭持有至交割，多頭主導移倉，跨期價差預計走闊。關注做多 TL 合約跨期價差（2506-2503）的機會。

跨品種策略：關注曲線走陡的機會

前期短端利率快速調整上行，長端利率窄幅震蕩，2-5 年期限段、5-10 年期限段曲線均小 幅平坦化。期貨方面，2TF-T 價差小幅下行。以 2TF-T 來看，2025 年 2 月 18 日為 103.23 元，處于近 5 年的 93%分位數附近；2*5Y-10Y 為 1.37%（近 5 年的 97%分位數附近）。 春節后資金面并未明顯轉松，資金價格較高，短端表現不好，主要源于四點原因。一是年 初以來政府債繳款規模大，信貸開門紅對銀行長期資金形成較大損耗，但央行并未降準補 充流動性，公開市場操作凈投放規模也不大。二是今年以來央行投放的主要是期限短、成 本高的資金，如 7 天和 14 天逆回購、買斷式逆回購，而降準和國債買入缺席，大行等資金 獲取成本邊際提高，自然會影響其融出價格。三是大行年初面臨的是一般存款少+同業存款 少+央行投放少，資產端又要優先保信貸和債券，用于融出的資金就更少。四是穩匯率、防 空轉和防控中小銀行配債風險仍是制約貨幣政策的因素，這是目前資金面緊平衡的核心原 因。

后續來看，資金面預計維持緊均衡狀態，兩會期間可能好轉。目前制約貨幣政策的因素并 未看到逆轉跡象，不過兩會期間市場波動通常有限，因此未來一個月至少不需擔憂資金過 度緊張，但考慮到匯率壓力和長端利率調控，資金全面轉松概率也不高（即便降準落地）。 中期看基本面，如果新舊動能切換的邏輯重現，重演 2023 和 2024 二季度的環比回落，貨 幣政策重心有望重回穩增長。 對長端而言，如果資金持續緊，長端利率也難免受到一定擾動。債市利多因素在于關稅不 確定性、財政規模或不及預期等，利空在于債市賠率不高、降息掣肘、去產能政策待落地 等，整體來看空頭力量看似更強一些，預計長端震蕩偏空。 收益率曲線方面，盡管資金面緊平衡格局可能難逆轉，但短端在經歷大幅調整后估值吸引 力已經有所提高，而 10 年、30 年壓力稍大(長端本身也更受監管關注)，曲線可能階段性偏 向小幅陡峭。不過中短端整體“負 Carry”下，機構加杠桿動力明顯弱化，曲線形態的博弈 空間有限。