國債期貨行情回顧及展望分析

上半年債市走小牛，國債期貨高歌猛進。

今年以來貨幣寬松預期推動債市收益率大幅下行，國債期貨四大合約相繼 出現上漲。上半年債市走牛的主要原因在于今年國內經濟復蘇程度不足，經濟 整體內生增長動力偏弱，疊加權益市場整體的偏弱表現，投資者對于國債配置 力度加強，從而推升了國債現券價格。分月份看，1 至 2 月債市長端利率震蕩， 短端利率上行，主要是由于銀行信貸投放強勁，存單到期償還壓力大，同時資 金面在 2 月收緊，導致該階段以存單為代表的短端債券品種出現調整。

3 月至 4 月，降準釋放中長期流動性并調降存款利率，疊加經經濟增長環比走弱，觸發 本輪利率下行。直至 4 月上旬，10 年期國債利率在 2.85％-2.87％區間窄幅震 蕩。5 月至 6 月中旬，資金面轉松開啟短債行情，長端利率下行至 2.7％阻力位 后，在沒有新增利好的情況下，進一步下行阻力加大。銀行密集下調存款利率 后，市場博弈降息推動債市收益率一度跌破 2.65%的低位后回升。6 月中旬至今， 超預期降息 10 bp 帶動債市利率快速下行，但 6 月 16 日國常會釋放出穩增長政 策將加碼的信號，疊加資金面季節性收斂，利率快速回升并抹平降息帶來的利 率下行幅度。

從價格上看，截至 2023 年 6 月 21 日，2 年期、5 年期、10 年期國債期貨 加權價格從 2023 年的第一個交易日收盤價 100.92、101.07、100.37 分別大幅上 漲至 101.26、101.90、101.67，上半年漲幅分別達 0.33%、0.83%、1.30%。雖然 30 年國債期貨于 4 月 21 日上市交易，但截至 6 月 14 日 30 年國債期貨合約有近2.2%的漲幅。從成交量和持倉量上看，國債期貨在 2023 年上半年的交易積極性 較去年同期明顯提高，因此成交量和持倉量均大幅增加，其中 5 年期國債期貨 合約增加尤為顯著。

從日持倉量均值看，2 年期、5 年期和 10 年期國債期貨持 倉均有明顯增加，較同期分別增加 23.5%、4.1%、8.1%，顯示有更多參與者進入 到國債期貨市場中來。從價差上看，隨著國債期貨震蕩走高，合約間價差整體 上趨于收斂后走擴。今年年初至 4 月中旬，2 年期國債期貨主力與 10 年期國債 期貨主力價差一度收窄至零軸附近，隨后又擴大至負值區間；5 年期國債期貨主 力與 10 年期國債期貨主力價差持續縮窄至 0.25 左右；2 年期國債期貨主力與 5 年期國債期貨主力價差從零軸附近走擴至負值區間后繼續擴大。

2023 年上半年的債市呈現小型牛市走勢。債市在去年下半年理財贖回負反 饋中經歷較深調整后，在經濟復蘇預期偏強而實際修復進度較緩以及資金預期 偏緊而實質寬松背景下，年初以來進入流暢的收益率下行趨勢，上半年國債期 貨整體呈現波動上行態勢。 展望下半年，當前債市處于寬貨幣、寬信用的銜接階段，后續債券市場的交 易邏輯將重回經濟和政策博弈層面。二季度以來，經濟動能邊際走弱，貨幣政 策寬松時間或將延長，降準降息仍可期，流動性中性略偏松，寬信用以支持穩 增長或將成為央行下一階段發力的重點。海外方面，美聯儲 6 月暫停加息，但 下半年內仍有加息預期，人民幣匯率或仍將承壓，外部流動性約束或將在明年 二季度邊際改善。

此外，中美利差倒掛程度加深或導致債券市場面臨一定的資 本流出壓力，同時股債比已降到較低位置，A 股市場對國債價格形成一定壓制，債券配置需求或有所弱化。策略方面，結合庫存周期角度，若此輪庫存周期底 部拐點難以在三季度開啟，則債市尚不存在大幅回調的風險。短期債市的調整 或已基本反映寬信用的釋放空間，十年期國債收益率或將圍繞 2.67%窄幅震蕩， 但中長期來看，在穩增長政策支撐下，政策及存款利率下調打開利率下行通道， 債牛格局或尚未結束，配置資金可關注 2.67%附近的加倉機會。但存單和資金利 率觸及去年低點的難度均較大，10 年期國債在 2.60%位置仍面臨強阻力。