美國(guó)在低利率時(shí)代下固收產(chǎn)品有哪些創(chuàng)新突破？

貨幣市場(chǎng)基金、債券基金等固收類產(chǎn)品規(guī)模隨著利率環(huán)境的 變化而起伏，但大型固收基金管理機(jī)構(gòu)始終圍繞"降本增效"這一核心戰(zhàn)略進(jìn)行布局。

1.長(zhǎng)達(dá) 7 年的低利率時(shí)代：債基的多元化發(fā)展初見端倪

一、2007.9-2008.12：金融海嘯下，伴隨著美國(guó)權(quán)益基金的規(guī)模呈現(xiàn)斷崖式回落， 固收產(chǎn)品規(guī)模不增但占比激增

2007 年，隨著房?jī)r(jià)的下跌，次級(jí)抵押貸款的違約率開始上升，金融機(jī)構(gòu)由于擔(dān) 心違約風(fēng)險(xiǎn)，開始減少貸款，導(dǎo)致信貸市場(chǎng)緊縮。2007 年 8 月，流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，銀 行間市場(chǎng)利率飆升，信貸變得更加緊張。為了緩解金融市場(chǎng)的緊張局勢(shì)和刺激經(jīng)濟(jì)， 美聯(lián)儲(chǔ)在 2007 年 9 月開始降低聯(lián)邦基金利率。2008 年，隨著雷曼兄弟的倒閉和其他金融機(jī)構(gòu)的困境，金融危機(jī)加劇。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降低利率，以穩(wěn)定金融市場(chǎng)和支持經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)。到 2008 年底，聯(lián)邦基金利率降至接近零的水平。 在這場(chǎng)金融海嘯的席卷下，美國(guó)資管行業(yè)的結(jié)構(gòu)迎來了巨變。伴隨著標(biāo)普 500 指 數(shù)的跳水，美國(guó)權(quán)益類基金遭遇了巨大的沖擊，規(guī)模呈現(xiàn)出斷崖式回落，2008 年單年 度規(guī)模下滑 2.76 萬億美元。與此形成鮮明對(duì)比的是，固定收益類產(chǎn)品雖然也面臨規(guī)模 停滯甚至小幅萎縮，但在整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)中的占比卻顯著提升，尤其貨幣市場(chǎng)基金 作為"避風(fēng)港"吸引了大量資金流入，2008 年規(guī)模一度突破 3.8 萬億美元，較年初增長(zhǎng) 24.20%。

該階段結(jié)構(gòu)性的巨變主要源于兩個(gè)因素：一方面投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，"避險(xiǎn)" 成為首要考慮，大量資金從權(quán)益市場(chǎng)撤離；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息至接近零利率 水平，使得債券價(jià)格大幅上漲，固收產(chǎn)品展現(xiàn)出較好的抗風(fēng)險(xiǎn)特性。

二、2009.1-2012.12：一波三折的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，利率進(jìn)入低位震蕩階段，固收產(chǎn) 品市占率逐年攀升并迸發(fā)出多種新形態(tài)

在 2009 年至 2012 年間，在量化寬松政策推動(dòng)下，美國(guó)債券型基金規(guī)模從 2008 年底的 1.57 萬億美元增長(zhǎng)至 2012 年底的 3.39 萬億美元。由于金融危機(jī)后《多德-弗 蘭克法案》的實(shí)施加強(qiáng)了對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)管，要求提高流動(dòng)性儲(chǔ)備，這在一定程 度上推動(dòng)了資金從貨幣基金向債券基金的轉(zhuǎn)移，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模則有所下滑，而債 券型基金則在一定程度上承接了這部分避險(xiǎn)資金的需求。 從產(chǎn)品內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看，長(zhǎng)期低位震蕩的利率水平催生了固收類產(chǎn)品的多元化發(fā)展。 除了傳統(tǒng)的政府債、投資級(jí)公司債基金外，一些有收益增厚屬性的產(chǎn)品比如高收益?zhèn)?基金、新興市場(chǎng)債基金快速發(fā)展，其中高收益?zhèn)穑?guī)模從 2009 年的 1961 億美元 激增至 2012 年的 3404 億美元。

三、2013.1-2015 ：低利率時(shí)代的尾聲，債券基金市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)

該階段見證了美國(guó)低利率時(shí)代階段性落幕與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的加速，并以貨幣政策收緊 收尾。這一時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，GDP 增速持續(xù)改善，失業(yè)率顯著下降。2013 年 5 月，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克首次暗示可能減少資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，這一預(yù)告引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)未 來流動(dòng)性緊縮的憂慮。10 年期國(guó)債收益率在短短數(shù)月飆升，這一市場(chǎng)動(dòng)蕩現(xiàn)象被廣泛 稱為“縮減恐慌”。2013 年底，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將逐步縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，并在 2014 年 10 月徹底結(jié)束了量化寬松政策。2015 年 12 月，美聯(lián)儲(chǔ)采取了加息措施，標(biāo)志著短期 利率的逐步上升，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇注入了新的活力。 該階段，債券基金的規(guī)模占比相對(duì)平穩(wěn)，且各類型債基的競(jìng)爭(zhēng)格局也無明顯改變， 不過，在美聯(lián)儲(chǔ)縮減 QE 和采取加息措施的 2013、2015 年，債券基金的絕對(duì)規(guī)模數(shù) 值有階段性下滑。

2. 后疫情時(shí)代政策利率再創(chuàng)新低，指數(shù)化和工具化成關(guān)鍵

一、2016-2018：美國(guó)固收產(chǎn)品在加息周期中尋求突破的關(guān)鍵時(shí)期

2016 年至 2018 年是美國(guó)固定收益類產(chǎn)品在加息周期中尋求突破的關(guān)鍵時(shí)期，該 階段美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，聯(lián)邦基金利率從 0.5%升至 2.5%。 被動(dòng)管理型產(chǎn)品受到市場(chǎng)關(guān)注：2014 年起，美國(guó)共同基金市場(chǎng)的被動(dòng)管理型產(chǎn)品 逐漸崛起，主動(dòng)管理型基金連續(xù) 10 年呈現(xiàn)資金的凈流出。 債券 ETF 種類從單一到多元化：隨著美國(guó) ETF 監(jiān)管框架逐步完善，2016 年以來， 美國(guó)的債券 ETF 也進(jìn)入規(guī)模快速攀升的通道，該階段見證了債券 ETF 從過去由單一的 高收益?zhèn)⑼顿Y級(jí)債券 ETF 主導(dǎo)的市場(chǎng)，向 Smart Beta 債券 ETF、ESG 債券 ETF 等 創(chuàng)新產(chǎn)品百花齊放的市場(chǎng)的過度。

二、2018.12 -2021：政策利率再創(chuàng)歷史新低，固收基金市占率不增反降

2018.12 -2021 期間，美國(guó)固定收益類產(chǎn)品經(jīng)歷了從貨幣政策緊縮到寬松的快速 轉(zhuǎn)換。2018 年 12 月最后一次加息至 2.5%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱疊加蘋果盈利預(yù)警，美 債利率逐步進(jìn)入下行通道，2019 年底全球疫情引發(fā)經(jīng)濟(jì)沖擊，2020 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)將 聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至 0%至 0.25%的歷史低位，這是自 2008 年全球金融危機(jī) 以來的又一次相對(duì)極端的寬松政策。 在此期間，盡管美國(guó)債券利率快速下滑，但固收基金規(guī)模占比呈現(xiàn)出不增反降的 現(xiàn)象，與 2008 年金融危機(jī)時(shí)期形成鮮明對(duì)比，這一點(diǎn)與兩階段市場(chǎng)環(huán)境的變化以及投 資者心理預(yù)期的改變有關(guān)。具體而言，2008 年系統(tǒng)性金融危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌，投資 者有強(qiáng)烈的避險(xiǎn)情緒，資金也從股市轉(zhuǎn)移至債市和貨基市場(chǎng)；而 2018-2021 年間美國(guó) 市場(chǎng)環(huán)境與 2008 年完全不同，局部沖擊后政策強(qiáng)力干預(yù)，股市整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，市場(chǎng)主 流的投資觀點(diǎn)發(fā)生變化，長(zhǎng)期低利率的預(yù)期降低了市場(chǎng)對(duì)于固收產(chǎn)品的配置意愿，同時(shí)由于對(duì)政策支持的強(qiáng)烈信心間接增強(qiáng)了其風(fēng)險(xiǎn)偏好，最終使得固收類產(chǎn)品的規(guī)模占 比不增反降。 不過，值得注意的是，對(duì)通脹的擔(dān)憂以及對(duì)未來加息的擔(dān)憂促使資金轉(zhuǎn)向抗通脹 資產(chǎn)以及浮息債券基金，2021 年底通脹掛鉤基金規(guī)模突破 2000 億美元?jiǎng)?chuàng)歷史新高而 浮動(dòng)利率債券基金則又來到 1007 億元的小高點(diǎn)。 其中，通脹保護(hù)類基金是一類主要投資于通脹保值債券（TIPS）的基金， TIPS 的 本金和利息支付隨通脹率（以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù) CPI 衡量）調(diào)整，因此可以為投資者提 供通脹保護(hù)；而浮息債券基金，顧名思義是一類投資于浮息債券的基金，浮息債券的 利息支付會(huì)隨市場(chǎng)利率變化而調(diào)整，通常與基準(zhǔn)利率（如 LIBOR 或 SOFR）掛鉤，并 加上固定利差，這種特性使浮息債券在利率上升時(shí)表現(xiàn)更好，不過浮息債券多由信用 評(píng)級(jí)較低的企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，因此大部分具有高收益屬性，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。

三、2022 年以來，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息，固收產(chǎn)品進(jìn)入調(diào)整和轉(zhuǎn)型階段

2022 年以來，在高通脹和激進(jìn)加息的環(huán)境下，美國(guó)固定收益類產(chǎn)品經(jīng)歷了顯著調(diào) 整和轉(zhuǎn)型。2022 年以來，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng) 40 年來最陡峭的加息政策，累計(jì)加息 500 個(gè)基 點(diǎn)，10 年期國(guó)債收益率突破 5%。該階段尤其是 2022 年間，美國(guó)債基市場(chǎng)收益不佳， 也迎來了比較明顯的資金流出。

2024 年，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將開始降息以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹回落，固收基金 的吸引力又有所增強(qiáng)，資金流入量創(chuàng)下近年新高，據(jù)估測(cè)數(shù)據(jù)年內(nèi)總資金流入達(dá)到 1928 億美元。