如何理解固收的加？

當(dāng)前債牛行情已久，如歷史般強(qiáng)勁的股牛行 情卻遲遲未見。

1. “加”的背景：下半年利率或震蕩偏空

快牛步伐放緩，靜待信號明確

24年上半年，債市多空交織，預(yù)期逐漸調(diào)整，信號日益明確：由前期降息預(yù)期，到 謹(jǐn)慎對待央行“關(guān)注長端收益率的變化” ；由集中供給擔(dān)憂，到明確特別國債平滑 發(fā)行節(jié)奏、“存款搬家”+政府債發(fā)行緩慢強(qiáng)化資產(chǎn)荒；由基本面數(shù)據(jù)和政策空窗 期，到一季度GDP亮眼、地產(chǎn)積極政策頻出。

擴(kuò)散指數(shù)整理階段

PMI定基后同比自2023年初回升而近期轉(zhuǎn)為向下。海通固收編制的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散指數(shù)在 2023年以來低位波折，今年以來N型走勢、尚未呈現(xiàn)明顯的趨勢性。

通脹延續(xù)溫和走勢

24Q1貨政報(bào)告指出“CPI 預(yù)計(jì)年內(nèi)還將繼續(xù)溫和回升，PPI 降幅也將收斂”。受低 基數(shù)和供需影響，預(yù)計(jì)CPI和PPI24年下半年中樞將高于上半年、PPI降幅加速縮小。

關(guān)注央行操作和態(tài)度

24年以來DR007利率中樞小幅高于政策利率，預(yù)計(jì)下半年此態(tài)勢或延續(xù)，主要是逆 回購散量投放、防資金空轉(zhuǎn)、政府債供給放量。 5/17金融時(shí)報(bào)文章中“隨著未來人民銀行將買賣國債納入公開市場常規(guī)操作工具后， 可通過國債買賣調(diào)節(jié)市場供求，也會促進(jìn)收益率平穩(wěn)運(yùn)行。”

6-8月供給或繼續(xù)上量

預(yù)計(jì)5-8月為政府債供給高峰，單月凈發(fā)行或均在萬億以上。2018年以來單月政府 債凈融資額超過9000億元的月份中10Y國債利率月末值環(huán)比上行占比60%，DR007 利率月均值上行、高出政策利率月份占比均為53%。

銀行負(fù)債端VS承債空間

銀行配債規(guī)模與完成信貸投放后的剩余可用資金同步性較高，在政府債集中供給時(shí) 期前者可能會高于后者。24年以來銀行增持力度弱于23年同期，“手工補(bǔ)息”整改 引致的存款騰挪消耗可用資金，4月托管規(guī)模負(fù)增。后續(xù)政府債供給繼續(xù)上量或增 加銀行負(fù)債端壓力。

保險(xiǎn)欠配資金可涌向超長債

24年1-4月累計(jì)保費(fèi)收入同比增速10%，但托管規(guī)模累計(jì)增量僅2073億元，不及去 年同期，或反映前期供給節(jié)奏緩慢。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，保險(xiǎn)全年新增托管規(guī)模/保費(fèi)收 入約為15%（除2022年），假設(shè)今年全年保費(fèi)收入同比維持10%，則5-12月保險(xiǎn)配 債空間約6400億元。

超長債擇機(jī)謹(jǐn)慎參與

鵬揚(yáng)中債-30年期國債ETF份額在5月中旬見頂后小幅下降而后企穩(wěn)，顯示散戶對超 長債的投資情緒尚可。基金對超長債減持、從季度層面看倉位不高。

震蕩偏空，票息主場

Q1貨政報(bào)告：債券市場供求有望進(jìn)一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經(jīng)濟(jì)向好 的態(tài)勢將更加匹配。5/17金融時(shí)報(bào)：從近年市場正常運(yùn)行情況看，2.5%至3%可能 是長期國債收益率的合理區(qū)間。

2. “加”一些信用：供需博弈，票息占優(yōu)

供需博弈，利差或低位震蕩

2024年1-5月信用債收益率整體下行，4月行情現(xiàn)極致演繹，各券種利差數(shù)次下探新 低。上半年整體供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)欠配壓力仍存，多空交織信用利差窄幅波動， 低位震蕩態(tài)勢或?qū)⒊掷m(xù)。

超長信用債加速發(fā)行

24年1-5月信用債整體發(fā)行、凈融資同比有所回暖。結(jié)構(gòu)上看，城投債供給收縮， 凈融資為負(fù)；產(chǎn)業(yè)債為信用債凈供給主力。此外，隨長端利率下行，超長信用債成 本下降、發(fā)行增多；科創(chuàng)債券、綠色債發(fā)行熱度較高。

城投“高息資產(chǎn)荒”仍在

24年城投債發(fā)行放緩，各區(qū)域凈融資普遍為負(fù)，江浙等頭部區(qū)域發(fā)行量同比 明顯下降，弱資質(zhì)地區(qū)凈融資“緊平衡”；部分優(yōu)質(zhì)主體超長城投債供給上 升。

政策催化區(qū)域行情輪動

24年城投板塊利差整體下行，市場從資質(zhì) 下沉和拉長久期兩個角度增厚收益；貴州、 云南、寧夏、遼寧等地利差壓降幅度較大， 持續(xù)關(guān)注各地化債進(jìn)度，尾部區(qū)域下沉性 價(jià)比在降低；可關(guān)注城投產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型中主 體資質(zhì)分化帶來的套利機(jī)會。

產(chǎn)業(yè)債優(yōu)選高景氣度賽道

當(dāng)前各行業(yè)中長期產(chǎn)業(yè)債利差位于歷史低位。利率下行環(huán)境緩解產(chǎn)業(yè)主體融資壓力，部分行業(yè)景氣 度或?qū)⒂瓉硇迯?fù)，重點(diǎn)跟蹤熱門經(jīng)濟(jì)板塊如設(shè)備更新、TMT題材及其對上下游的聯(lián)動作用，政策刺 激下地產(chǎn)鏈修復(fù)未來可期。可跟隨高景氣度選擇優(yōu)質(zhì)主體，央企超長債、民企龍頭或存有收益空間。

政策利好助推地產(chǎn)債階段行情

23年報(bào)、24年一季報(bào)顯示房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營有待修復(fù)；政策供需兩端持續(xù)發(fā)力，近期地產(chǎn)債交投活躍，票息 優(yōu)勢凸顯，5月各地產(chǎn)主體收益率普遍下行。建議持續(xù)跟蹤行業(yè)基本面企穩(wěn)信號，央國企地產(chǎn)公司整體風(fēng)險(xiǎn) 可控，可適時(shí)關(guān)注基本面相對健康、且在一二線城市庫存較多的地產(chǎn)主體債券。

關(guān)注中長期二永債交易性機(jī)會

二永債估值波動幅度或加大，原因包括 超長債供給或擠占配置盤持倉額度、利 率震蕩偏空行情或引發(fā)二永“波動放大 器”屬性，以及基金占比提升的買盤結(jié) 構(gòu)缺少穩(wěn)定性。建議關(guān)注中長端二永債 交易性機(jī)會，城農(nóng)商行下沉把握流動性。

3. “加”一些轉(zhuǎn)債：啞鈴配置，逢低關(guān)注

二季度轉(zhuǎn)債平價(jià)估值雙升

受益于股市反彈+白馬風(fēng)格占優(yōu)+債市利率低位震蕩，二季度中大盤平衡型券表現(xiàn)更 優(yōu)，轉(zhuǎn)債整體優(yōu)于權(quán)益及純債。

供需：供給預(yù)計(jì)維持偏緊，需求或有回補(bǔ)

24年轉(zhuǎn)債供給大幅收縮+大盤轉(zhuǎn)債退出，一季度基金轉(zhuǎn)債倉位大幅下降，年金減持 轉(zhuǎn)債，需求端有所出清，5月賺錢效應(yīng)提升資金或有所回補(bǔ)，后續(xù)關(guān)注理財(cái)+保險(xiǎn)需 求。

估值：尚未修復(fù)至警戒位置

權(quán)益向下或空間有限+貨幣或維持穩(wěn)健寬松，目前轉(zhuǎn)債估值整體風(fēng)險(xiǎn)不高，系統(tǒng)性 向上抬升還需要看到權(quán)益市場繼續(xù)向上突破，債性YTM修復(fù)，整體性價(jià)比相較3-4 月有所下降，擇優(yōu)關(guān)注。

條款：關(guān)注下修意愿邊際變化

下修：部分標(biāo)的不下修窗口期縮短，關(guān)注意愿邊際變化，整體期權(quán)價(jià)值或在逐步回 升。贖回：市場對部分核心高價(jià)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)偏好略有修復(fù)，但高價(jià)占比不高，總體贖 回風(fēng)險(xiǎn)可控。

大盤&高股息轉(zhuǎn)債打底，彈性標(biāo)的逢低關(guān)注

中期繼續(xù)關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定增長的大盤高評級品種，隨著大盤標(biāo)的退市增多有一定稀缺 性；逢低關(guān)注一些正股有彈性的標(biāo)的，低價(jià)品種防止機(jī)構(gòu)出庫等估值波動；新券機(jī) 會難尋，更多存量博弈。

4. “加”一些權(quán)益：轉(zhuǎn)折將現(xiàn)，未來可期

短視角：投資時(shí)鐘里債和股先后輪動

當(dāng)前債牛行情已久，如歷史般強(qiáng)勁的股牛行 情卻遲遲未見。其背后是市場對于此輪債牛 持續(xù)時(shí)間及程度存在擔(dān)憂。

短視角投資時(shí)鐘望輪動，長視角看轉(zhuǎn)型進(jìn)展

短期，根據(jù)投資時(shí)鐘規(guī)律，債市或震蕩、股市望走強(qiáng)；長期，利率中 樞或下移、股市看經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展。