公用事業各板塊市場有何表現？

公用事業表現居中，水電避險屬性凸顯。

1.火電：現貨煤價回落，關注行業盈利彈性

2025年1-2月電力需求平淡，2025-2026或將迎來煤電投產小高峰

暖冬疊加閏年高基數，2025年1-2月電 力需求增速較緩，火電利用小時數較 歷史同期偏低。2025年1-2月全社會用 電量累計1.56萬億千瓦時，同比增長 1.3%；火電利用小時數691小時，同比 減少72小時，較2021-2024年均值偏低 53小時。 2022年煤電核準開閘，2025-2026年或 將迎來投產小高峰。截至2024年末， 我國火電總裝機容量1444.45GW，同 比新增53.13GW。2017年，國家能源 局印發《關于銜接“十三五”煤電投 產規模的函》，叫停了超過50GW的在 建項目和超過60GW的已核準或列規項 目。據綠色和平統計，2022年煤電核 準提速 ， 2022-2023 年共核準煤電 197GW，超過“十三五”期間煤電核 準總量；2024年上半年，全國總核準 煤電裝機約1034.2萬千瓦，同比減少約 79.5%。“十四五”期間新核準的煤電 項目以百萬千瓦及以上的大型機組為 主；主要分布在中東部地區。

煤價回落，關注煤電企業盈利彈性

動力煤現貨價格持續下降，截至2025年一季度末， 現貨價已低于長協價。2025年一季度CCI動力煤 （5500）大宗價格指數（反映現貨價格水平）均 值為742元/噸，同比下降169元/噸，環比下降92 元/噸；截至2025年一季度末，大宗價格指數報 676元/噸，長協價格指數報686元/噸，現貨價已 低于長協價。電煤中長期合同價格采用“基準+ 浮動”的形成機制，基準價與浮動價權重各50%； 2023-2025年下水動力煤（5500）中長期合同基 準價為675元/噸，浮動價取幾種煤炭綜合價格指 數均值。 2023年火電行業全面實現扭虧，2024年業績持續 增長，2025年全年行業盈利有望進一步改善。 2021-2022年，煤炭供需失衡疊加地緣政治沖突， 全球能源價格大幅上漲，煤炭價格屢創歷史新高， 導致2021年火電行業陷入全行業虧損。2022年以 來煤炭價格逐漸回落，行業燃料成本壓力緩解， 經營業績修復，2023年火電行業全面實現扭虧。 2024年，火電行業實現歸母凈利潤606.98億元， 同比增長33.2%；2025年一季度，火電行業實現 歸母凈利潤212.06億元，同比增長7.8%。

2.水電：低利率環境下穩定盈利品種具備配置價值

2025年一季度來水偏豐，全年或呈ENSO中性

金沙江和長江流域：2025年一季度三峽水庫入庫 流量均值0.71萬立方米/秒，同比偏豐12.3%，較 2003-2024年均值偏豐28.7%；截至2025年一季度 末，三峽水庫水位162.08米，同比提高2.79米， 較2003-2024年均值偏高8.16米。根據長江電力 公告，2025年一季度，烏東德水庫來水總量約 167.05億立方米，較上年同期偏豐12.5%；三峽 水庫來水總量約555.19億立方米，較上年同期偏 豐11.6%。2025年一季度，長江電力水電發電量 576.79億千瓦時，同比增長9.4%。 瀾滄江流域：根據華能水電公告，2024年瀾滄江 流域來水同比偏豐0.5成，其中烏弄龍、小灣斷 面同比基本持平，糯扎渡斷面來水同比偏豐 4.6%。2025年一季度，華能水電所屬水電站發 電量197.33億千瓦時，同比增長30.5%，主要原 因為托巴電站4臺機組共140萬千瓦全面投產、年 初瀾滄江水電梯級蓄能同比增加、云南省內帶能 力需求與西電東送電量同比增加；剔除上年同期 未投產的托巴與硬梁包水電后，水電發電量為 187.19億千瓦時，同比增長23.8%。

板塊回調充分，低利率環境下穩定盈利品種具備配置價值

重視股東回報，現金分紅持續穩健增長，水電資產“債券”屬性逐漸強化。 2013-2017年，利潤增長和股利支付率提升共振，推動第一輪行業分紅增長。2013-2017年行業快速發展、利潤快速增長，2016年溪洛 渡、向家壩兩大電站注入長江電力，期間水電行業歸母凈利潤復合增速32.4%；2015-2020年行業股利支付率中樞上升，較2010-2014 年均值提高約10%；利潤增長與股利支付率提升共振，2013-2017年行業現金分紅復合增速達39.5%。 2017-2023年，股利支付率提升主導第二輪分紅增長。2017年后行業進入平穩經營階段，2023年白鶴灘、烏東德兩大電站注入長江電 力，2017-2023年行業歸母凈利潤復合增速4.0%；2021-2023年來水偏枯，行業利潤承壓，股利支付率中樞再次提升，較2015-2020年 均值提高約11%，延續行業現金分紅金額增長趨勢，實現連續10年分紅金額正增長；2017-2023年行業現金分紅復合增速6.1%。 2024年來水持續好轉，水電行業全年實現歸母凈利潤563.21億元，同比增長17.3%；現金分紅347.81億元，同比增長12.6%，股利支 付率61.8%。

3.核電：極端場景下盈利仍有韌性，兼具成長與紅利屬性

極端場景下，上游成本與下游電價變動對行業的影響整體可控

核燃料成本在核電營業收入中占比約七分之一，在營業成本中占比約四分之一。以中國廣核為例，核電營業成本主要包含折 舊、燃料、乏燃料處置、運維及其他四個部分，2024年中國廣核核燃料成本占當期營業收入的14.4%，占營業成本的25.61%； 2024年公司核電業務營業收入659.32億元，假設所有費用和損益由電力業務承擔（假設其他業務毛利潤=營業利潤，此算法下 核電毛利率較實際值偏低），核電業務營業利潤210.81億元，營業利潤率32.0%。

敏感性測算結果顯示，天然鈾價格每上漲10美元/磅，核電毛利率下降1.03-1.19pct。基準情景（天然鈾價格75美元/磅）下，核 電單位發電收入每變動5元/兆瓦時，核電毛利率變動0.8-1.0pct。若2030年前后天然鈾價格達到90美元/磅且完全傳導至運營商， 則單位發電燃料成本提高至55.87元/兆瓦時，較基準情景提高約5.61元/兆瓦時；單位發電收入340元/兆瓦時對應運營商毛利率 37.4%，較基準情景下降1.7pct。由于未考慮乏燃料處置金減免等政策優惠因素，且遠期存在通過綠證補貼核電環境價值的可能 性，測算結果或較實際值偏低。

核電核準常態化，中期成長確定，遠期分紅可期

核電核準、建設進入快車道。2011年福島核事故后，國務院《核電中長期發展規劃（2011-2020年）》提出“只在沿海安排少數 經過充分論證的核電項目廠址，不安排內陸核電項目”，“十二五”期間核準10臺機組，“十三五”期間僅核準8臺機組。 2021年“華龍一號”全球首堆成功投入商運，而后政府工作報告提出“確保安全前提下積極有序發展核電”，政策發生轉向。 2022-2025年已連續4年每年核準10臺百萬千瓦核電機組，其中采用“華龍一號”技術的機組26臺；截至2025年4月末，我國在運 /在建/核準待建“華龍一號”機組累計達38臺，核電建設進入快車道。 三代核電相關設備國產化率超90%，具備每年10臺/套左右主設備制造能力。“華龍一號”首堆設備國產化率達88%，實現了反 應堆壓力容器、蒸汽發生器、堆內構件等關鍵設備在內的411臺設備的國產化；目前批量化建設階段相關設備國產化率已超90%。 截至2023年底，“國和一號”已實現整機100%國產化能力。目前，我國已形成每年10臺/套左右的百萬千瓦級壓水堆主設備制 造能力，具備同時建造40余臺核電機組的工程施工能力。

4.綠電：2024年全國風光資源不佳，綠證市場有望持續完善

2024年全國自然資源不佳導致風光利用小時數同比減少

2024年自然資源不佳導致全國風光發電利用小時數同比減少。根據中國氣象局數據，2024年北方大部分地區和華東、華南部 分地區風光資源較歷史均值偏低（左圖藍色區域，右圖藍色和綠色區域）。2024年全國風電、光伏利用小時數分別為2127、 1132小時，同比分別減少98小時、86小時。

綠證市場機制有望持續完善，合理體現綠色電力環境價值

綠證，即綠色電力證書，是我國可再生能源電量環境屬性的唯一證明，1個綠證對應著1000千瓦時可再生能源電量。2017年， 我國試行綠證制度，以自愿市場為引導，推動全社會逐步建立綠色電力消費意識。此后，相關制度不斷完善。目前，我國已 經建立了綠證核發、交易、應用、核銷的全生命周期閉環管理機制，綠證基本實現（可再生能源項目）核發全覆蓋，交易規 模和用戶數量快速擴大。 2024年完成綠證補發工作，短期造成供給沖擊。2024年，我國正式對常規水電、地熱能發電項目核發綠證，實現各類可再生 能源綠證核發全覆蓋；推進分布式光伏項目綠證核發，全年共對6.42萬個分布式光伏項目核發綠證2331萬個。截至2024年11 月，國家能源局基本實現對已建檔立卡的集中式可再生能源發電項目2022年6月至今電量綠證核發全覆蓋，后續將進入以當期 可再生能源電量為主核發綠證階段。2024年12月起，月度綠證核發量大幅減少。根據《可再生能源綠色電力證書核發和交易 規則》，綠證有效期2年，自電力生產月起算；2024年之前的綠證有效期延長至2025年底，本輪供給沖擊或將于2025年底結束。

5.電網設備：國內總量高增、結構分化，海外市場景氣延續

國內市場：輸變電穩健推進，特高壓進度偏慢

2024年國網輸變電設備招標額同比保 持穩健增長。不考慮單一來源和增補 項目，2024年國網輸變電設備招標額 合計728.89億元，同比增加7.8%；特 高壓設備招標額合計261.55億元，同比 減少35.5%，進度偏慢，2025年有望加 快。2025年國網第一批輸變電設備招 標額658.54億元，同比增長23.5%；國 網第一批特高壓設備招標額179.28億元， 同比增長98.1%。

海外市場：需求穩健增長，變壓器、高壓開關出口高增

2025Q1電力設備出口金額同比延續高增長?？紤]液體介質變壓器、高壓開關、電能表三類設備，2025Q1出口總金額195.54億 元，同比增長39.6%，2021Q1-2025Q1復合增速33.1%。結構上看，液體介質變壓器、高壓開關、電能表出口金額分別為85.15、 84.87、25.52億元，占比43.5%、43.4%、13.1%。