公用事業(yè)分板塊行業(yè)有何表現(xiàn)？

現(xiàn)貨市場(chǎng)推進(jìn)，新能源電價(jià)壓力凸顯。

1.全國(guó)新能源裝機(jī)高速增長(zhǎng)，甘肅占比顯著高于廣東

全國(guó)新能源裝機(jī)高速增長(zhǎng)，甘肅新能源裝機(jī)占比顯著高于廣東:1)全國(guó):2024年全國(guó)新能源裝機(jī)為14.1億千瓦(2020~2024年年化復(fù)合增速CAGR+27.4%)，占同期全國(guó)總裝機(jī)比例為42.0%，較2020年+17.7ppts;2)甘肅:2024年甘肅新能源裝機(jī)為64.1GW(2020~2024年年化復(fù)合增速CAGR+28.4%)，占同期甘肅總裝機(jī)比例為64.1%，較2020年+22.2ppts;3)廣東:2024年廣東新能源裝機(jī)為59.3GW(2020~2024年年化復(fù)合增速CAGR+44.4%)，占同期廣東總裝機(jī)比例為26.7%,較2020年+17.1ppts。

火電頂峰發(fā)電:2022年迎峰度夏期間，山西晚高峰現(xiàn)貨均價(jià)0.974元/度，是全年均價(jià)的2倍，部分時(shí)段高達(dá)1.5元/度。

提升消納:白天新能源大發(fā)期間，火電主動(dòng)降低出力;晚高峰火電頂峰出力。

25Q1火電限量保價(jià)，龍頭公司盈利保持增長(zhǎng):25Q1全國(guó)火電發(fā)電量15327億千瓦時(shí)，同比-4.7%。我們認(rèn)為除受用電需求偏弱影響外2501全社會(huì)用電量23846億千瓦時(shí)，同比+2.5%)，亦與火電企業(yè)主動(dòng)選擇限量報(bào)價(jià)有關(guān)。四大電力央企華能國(guó)際華電國(guó)際/大唐發(fā)電/國(guó)電電力2501火電上網(wǎng)電量907/469/490/780億千瓦時(shí)，同比-8.9%/8.8%/-3.8%/-9.3%。以華能國(guó)際為例，2501華能國(guó)際火電利潤(rùn)總額47.4億元，同比+40.9%。

三北區(qū)域風(fēng)光裝機(jī)占比相對(duì)較高:全國(guó)新能源裝機(jī)占比前五省份為青海/河北/甘肅/西藏/寧夏(均處于我國(guó)三北區(qū)域)，上述各省新能源裝機(jī)占總裝機(jī)比例為71%/64%/64%/56%/55%。

2.水電在行情較差或震蕩時(shí)皆跑贏，牛市跑平

復(fù)盤2018年以來(lái)水電板塊及萬(wàn)得全A的累計(jì)回報(bào)，在大盤震蕩及下行期間，水電板塊均獲得顯著相對(duì)收益;而在大盤上行期間(2020年3月至2021年12月)，水電板塊累計(jì)回報(bào)略低于萬(wàn)得全A，仍獲得顯著正收益。

目前，我國(guó)除西藏段外的大水電基本開(kāi)發(fā)完畢，剩余在建水電站面臨開(kāi)發(fā)難度大、造價(jià)成本高及建設(shè)周期長(zhǎng)等問(wèn)題。隨著水電開(kāi)發(fā)進(jìn)入后半程，清潔、廉價(jià)且相對(duì)穩(wěn)定的存量大水電資產(chǎn)稀缺性有望日益凸顯。

長(zhǎng)江電力實(shí)現(xiàn)四庫(kù)聯(lián)調(diào)后，年均增發(fā)電量約100億度，占三峽、葛洲壩發(fā)電量的8%。根據(jù)三峽集團(tuán)公眾號(hào)“三峽小微"，六庫(kù)聯(lián)調(diào)實(shí)現(xiàn)以后，公司預(yù)計(jì)還將有60-70億度的增發(fā)電量。當(dāng)前瀾滄江上游、雅礱江中游、大渡河上游等均有龍頭電站在建，后續(xù)隨著上游龍頭電站的建成投產(chǎn)，下游電站的利用小時(shí)及調(diào)節(jié)能力有望繼續(xù)受益。

我國(guó)水電市場(chǎng)電占比較小，低于多數(shù)電源種類，“十三五”期間電價(jià)以平穩(wěn)為主，“十四五”小幅上行。后續(xù)隨著市場(chǎng)化交易進(jìn)一 步推進(jìn)，我們認(rèn)為靈活、清潔、低成本的水電價(jià)格有望溫和上行。水電公司通過(guò)借新還舊等方式，持續(xù)改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，綜合融資成本下行顯著。

3.綠電:新能源裝機(jī)容量占比已超過(guò)40%

截至2024年，全國(guó)風(fēng)電、光伏裝機(jī)容量分別達(dá)5.2、8.9億千瓦，新能源裝機(jī)容量占比達(dá)42%，較2020年提升18pct;全國(guó)風(fēng)電、光伏發(fā)電量分別達(dá)9968、8383億度，新能源電量占比達(dá)19%，較2020年提升9pct。根據(jù)電聯(lián)新媒預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2030年全國(guó)風(fēng)電、光伏裝機(jī)將達(dá)10、20億千瓦左右，我們測(cè)算2030年新能源裝機(jī)容量較2024年CAGR+13.4%(2024年較2020年CAGR+27%)。

現(xiàn)貨市場(chǎng)推進(jìn)，新能源電價(jià)壓力凸顯。廣東省自2023年起，新能源與燃?xì)鈾C(jī)組開(kāi)始申報(bào)日前現(xiàn)貨交易，2023年燃煤、新能源日前現(xiàn)貨季度均價(jià)相近，略低于燃?xì)猬F(xiàn)貨價(jià)格;

2024年起，新能源電價(jià)與燃煤現(xiàn)貨電價(jià)偏差加大，25Q1新能源日前現(xiàn)貨均價(jià)為271元/MWh，較23Q1、24Q1分別下降200、70元/MWh，較同期燃煤日前現(xiàn)貨均價(jià)低66元/MWh。

風(fēng)況電價(jià)雙重影響，業(yè)績(jī)承壓。2024、25Q1風(fēng)電利用小時(shí)2127、578小時(shí)，同比-107、-17小時(shí);2024、25Q1光伏利用小時(shí)1211、263小時(shí)，同比-81、-16小時(shí);下述綠電公司歸母凈利增速中位數(shù)分別為-12%、-4%，業(yè)績(jī)承壓。考慮2025年資源改善根據(jù)Wind一致預(yù)期，2025綠電公司歸母凈利增速中位數(shù)約12%左右。估值不斷下修，當(dāng)前中樞PE約13x左右，PB約1.4x左右。綠電企業(yè)自2022年以來(lái)，行業(yè)估值整體不斷下修，以行業(yè)中位數(shù)節(jié)能風(fēng)電為例，其2301末、2401末、2501末PE估值分別為16.6、14.3、12.9x;港股公司大唐新能源PE估值基本處于6x及以下水平。

總體原則:新能源上網(wǎng)電量全面參與市場(chǎng)化交易。通過(guò)差價(jià)合約機(jī)制，將新能源收入分為“市場(chǎng)內(nèi)”和“市場(chǎng)外”，市場(chǎng)內(nèi)交易體現(xiàn)新能源電能量?jī)r(jià)值與電力企業(yè)交易水平，市場(chǎng)外提供機(jī)制電價(jià)予以部分保障。未來(lái)新能源的收入模式公式化:新能源電價(jià)=該項(xiàng)目參與市場(chǎng)化交易的電價(jià)+(機(jī)制電價(jià)-市場(chǎng)交易均價(jià))我們認(rèn)為，新能源新政更多體現(xiàn)對(duì)于穩(wěn)定電價(jià)、控制裝機(jī)增速的目的，未來(lái)項(xiàng)目業(yè)主將會(huì)更加注重項(xiàng)目收益質(zhì)量，裝機(jī)增速或放緩，新能源裝機(jī)將理性發(fā)展。

自2019年以來(lái)，核電審批恢復(fù)常態(tài)化。截至2025年4月，已連續(xù)4年每年獲批臺(tái)數(shù)超過(guò)10臺(tái)，考慮建設(shè)周期，我們預(yù)計(jì)2030年全國(guó)核電裝機(jī)容量將達(dá)1.1億千瓦，較2024年CAGR+11%。