互聯網分板塊公司經營情況如何？

宏觀不確定環境下，我們預計在線音樂平臺仍然能夠實現穩健利潤增長，相較其他互聯網 公司享有一定估值溢價。

1.云計算：供給仍受限，美國云廠商營收增速表現略有分化但整體仍強勁，中 國廠商云營收增速逐季加速趨勢有望延續

美國云廠商：營收增速略有分化，利潤率影響尚未顯現。就 1Q25 季報展現出的趨勢來看， 美國云廠商云業務營收增速整體維持強勁，微軟云業務展現重新加速趨勢，而亞馬遜和谷 歌云業務營收增速環比略有放緩，或可歸因于供給仍受限及云業務存在銷售周期。AI 云業 務營收增長仍強勁，亞馬遜 AI 云相關營收仍維持三位數同比增長趨勢，微軟人工智能云服 務對Azure的收入增長帶來16ppts的增速貢獻。我們認為，2H25供給短缺趨勢緩解或有望 為整體北美云廠商的營收增長提供支撐。利潤率層面：谷歌云 OPM 17.8%（1Q24: 9.4%； 4Q24：17.5%）、AWS OPM 39.5%（1Q24: 37.6%；4Q24：36.9%）仍呈現穩中有升趨 勢，AI 投資對利潤率的拖累尚未完全展現；微軟智能云板塊運營利潤率同比下降 1.5 個百 分點至 41.5%，但 AI 的拖累效應仍好于此前市場擔憂下較為保守的預期；但展望來看，因 AI 云整體利潤率相對較低，營收占比提升對云業務的利潤率影響或將在 2H25 逐步顯現。

中國云廠商：營收逐季加速，利潤率短期或有波動。中國互聯網公司的云業務發展方面， 得益于業務調整的結束及AI GPU云的起量，整體云廠商的營收增長處于重新加速狀態，阿 里云 1Q25 營收+18% YoY（4Q24：+13%），百度云 1Q 營收+42% YoY（優于市場一致 預期的+26% YoY）；阿里云 1Q25 利潤率 8.0%，同比+2.4ppts，環比-1.9ppts，主因公司 對基礎設施及研發資源進一步投入以把握中長期發展機遇，公司預期未來幾年云業務利潤 率有望至少維持中高單位數的利潤率水平。Capex 方面，阿里、騰訊 Capex 環比均有所下 降，或因季節性波動及供給擾動，但 Capex 符合市場預期，且公司維持全年或此前三年 Capex 指引不變。

2.在線游戲：宏觀不確定性較高的環境下，游戲維持穩健增長

我們看好頭部游戲公司 FY25 實現穩健的收入和盈利增長，我們預計騰訊/網易/嗶哩嗶哩 FY25 游戲收入同比增長 12%/10%/21%，業績具備較高確定性，得益于：1）行業競爭格 局穩定，頭部常青游戲表現穩健，部分 24 年底上線的新游戲如網易《漫威爭鋒》《燕云十 六聲》和騰訊《三角洲行動》貢獻增量；2）利潤率改善，FY25 新游相對較少，銷售費用 下降，長期看渠道成本優化。 4M25中國游戲市場收入同比增長 19%至 1,131億元，主要得益于頭部長線產品的良好表現 以及《三角洲行動》《燕云十六聲》等新產品帶來的增量收入貢獻。監管方面，政策繼續 支持游戲行業健康發展，3 月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《提振消費專項行動方 案》，明確提出促進動漫、游戲、電競及其周邊衍生品等消費； 5 月廣東出臺《關于推動 廣東網絡游戲產業高質量發展的若干政策措施》，提出支持原創網絡游戲精品，支持游戲 科技創新等措施。

1）騰訊：1Q25 游戲收入同比增長 24%，達到 595 億元（占總收入 33%），較一致預期高 8%。1Q25 國內游戲收入同比增長 24%，達到 429 億元，主要得益于低基數效應、《三角 洲行動》等新游戲的貢獻，以及《王者榮耀》和《穿越火線》手游等常青游戲的穩健表現， 兩款常青游戲的總流水在 1Q25 均創歷史新高；1Q25 遞延收入同比增長 16%/環比增長 23% 至1,229億元，大致匡算1Q25流水增長強勁（同比增長21%），為后續幾個季度游戲收入 增長提供支撐，自 2Q25 起游戲收入都將面臨較高基數，預計收入增速逐季度略有放緩。 2）網易：1Q25 游戲及相關增值服務收入同比增長 12%至 240 億元（占總收入 82%），較 市場預期高 4%，主要受益于：1）新游戲《燕云十六聲》與《漫威爭鋒》的增量貢獻；2） 老游戲如《第五人格》的收入增長。截至 2025 年 3 月，《燕云十六聲》注冊用戶已突破 3,000 萬；《漫威爭鋒》2025 年 4 月第二賽季更新后即登頂 Steam 全球熱銷榜。2025 年 3 月合同負債同比/環比增長 19%/16%，我們認為將進一步支撐未來幾個季度游戲收入的持續 增長。展望未來，網易將在全球市場推出多款備受期待的新品，包括《漫威秘法狂潮》 《命運崛起》與《無限大》。 3）嗶哩嗶哩：1Q25手游收入同比強勁增長76%至17.3億元（占總收入25%），主要受益 于《三謀》的良好表現，S7 賽季上線首日日活躍用戶數創下 25 年新高，而《FGO》和 《碧藍航線》等老游戲在 1Q25 也維持了穩定的收入表現。管理層看好《三謀》的持續表 現，S8 賽季 5 月上線、暑期將推出小游戲版本以及今年年底前將推出港澳臺地區的繁體中 文版，有望推動手游收入持續增長。

3.在線音樂：ARPPU 提升+運營杠桿推動利潤穩健增長

宏觀不確定環境下，我們預計在線音樂平臺仍然能夠實現穩健利潤增長，相較其他互聯網 公司享有一定估值溢價，主因：1）音樂會員 ARPPU 偏低，用戶付費行為受宏觀影響有限， 會員續費率維持高位；2）行業競爭格局穩定，高額內容投入成本建立較高競爭壁壘；3） 持續的杠桿效應。我們預計 1）騰訊音樂 FY25調整后凈利潤同比增長 16%，主要得益于付 費會員數及 ARPPU 均衡增長，目前公司估值處于 20x 一年遠期 PE，相較上輪上漲周期 （23 年 8 月-24 年 8 月）的估值頂部（22x PE）仍有約 10%的上行空間；2）網易云音樂 FY25 調整后凈利潤同比增長 12%，主要得益于付費用戶數增長以及杠桿效應。

由于音樂娛樂內容板塊高確定性的收入及利潤增長，受益于板塊內資金的流轉，騰訊音樂 和網易云音樂的在線音樂業務均對應約 1.5x PEG。估值的支撐錨將來自可持續提升付費用 戶數，提高除音樂及直播以外的付費/變現收入， 例如長音頻及廣告收入。 騰訊音樂具備更 大的用戶群體，并可產生可持續變現的場景及聯動。

1）騰訊音樂：1Q25在線音樂收入同比增長16%至58億元，主因訂閱收入的穩健增長（同 比增長 17%）。1Q25訂閱用戶數達到 1.23億（同比增長 8%），環比凈增 190萬；用戶月 均 ARPPU 同比增長 8%，達到 11.4 元，主要得益于 SVIP 用戶規模的擴大以及折扣縮窄。 長音頻有望成為公司提高 SVIP 會員滲透率的重要驅動力之一，1Q25 長音頻內容幫助公司 提升 SVIP 會員的續費率，未來公司或將繼續加大在長音頻領域的投入，探索長音頻的變現 機會。據艾瑞咨詢，2025 年在線音頻市場規模有望達 188 億元（對比騰訊音樂 2025E 總收 入規模 312 億元）。在付費用戶數增長+ARPPU 提升帶動下，我們預計公司 FY25 全年調 整后凈利潤同比增長 16%。 2）網易云音樂：網易云音樂 1Q25 收入同比下降 8%至 18.6 億元，主要由于社交娛樂收入 下滑；但在有效成本控制下，音樂毛利率環比提升 4.8 個百分點至 36.7%。FY25 公司將持 續驅動音樂付費用戶增長，疊加杠桿效應，我們預計公司 FY25 調整后凈利潤同比增長 12%。

4.電商：核心主業盈利增長穩健且好于預期，即時零售及外賣投資對整體利潤 增長帶來不確定性

“國補”驅動消費需求釋放的背景下，行業整體 GMV 增速具備韌性且有望在 2Q25 延續。 此外，因國補帶動用戶補貼優化驅動，具備較強自營業務布局的電商公司（如阿里巴巴、 京東）1Q25 利潤表現好于預期，而自營業務布局相對欠缺的電商平臺（如拼多多）需要維 持較高補貼水平以應對其他電商平臺在“國補”下用戶心智更強的競爭壓力，致使盈利面 臨短期挑戰。1Q25 業績中電商平臺整體的股東回報水平仍穩健，但前瞻來看，即時零售及 外賣的加大投入為集團層面的整體盈利增長和股東回報帶來更大不確定性的平臺短期股價 面臨更大壓力。在板塊整體估值偏低的情況下，相對具備更清晰的主業盈利增速及新業務 增長前景的公司或有望跑贏，推薦阿里巴巴。 行業整體 GMV 增速具備韌性，且有望在 2Q 延續：1Q25 實物商品網上零售額在“國補” 驅動下增速具備韌性，實物商品網上零售額同比+5.7%（4Q24：+3.5%），我們估算京東/ 阿里巴巴 1Q25 GMV分別+16/6% YoY；展望看，“國補”相關受益品類 4月整體維持較快 增速（4 月家用電器 GMV 整體+38.8%，vs 3 月+35.1%； 文化辦公用品類 GMV 整體 +33.5%，vs 3 月+21.5%；手機略有降速但仍具韌性，4 月+19.9% vs 3 月+28.6%），在此 背景下，結合我們對 4 月電商平臺的數據跟蹤，電商平臺 GMV 增速 2Q 仍有望具備韌性。

從“618 大促”第一周期的數據來看，整體行業 GMV 增速盡管相較去年有所下降，但仍維 持穩健增長區間。據易觀數據，從 2025 年“618”第一周期的成交額同比增長來看，主要 電商平臺（淘寶天貓、京東、拼多多、抖音、快手）的整體成交額同比增長 10.9%，相較 2024 年第一周期的 16.7%有所降速。分平臺來看，抖音電商今年的增速仍在主要電商平臺 中維持領先，快手的 GMV 增速已經與綜合電商平臺增速趨同，在綜合電商平臺中，拼多多 的 GMV 增速回到與淘寶天貓及京東相近的區間。

國補帶動下用戶補貼優化驅動自營業務具備優勢的電商平臺利潤表現好于預期：1）1Q25 京東零售經營利潤 +38% YoY，較市場預期高 20%，京東將全年對京東零售的指引上調至 雙位數的營收和經營利潤增長（前值：高單位數），我們預測2025年京東零售收入/運營利 潤將同比增長 11.6%/22.3%；2）阿里淘天集團 1Q25 CMR+12% YoY，較市場預期高 4%， 1Q25 adj. EBITA +8%，較市場預期高6%，我們預測FY26阿里巴巴CMR/淘天集團調整后 EBITA將 +11%/6%；淘天集團及京東零售盈利好于預期表明國補帶動下行業 C端補貼及市 場營銷投放效率優于預期。然而，拼多多 1Q25 營收/non-GAAP 凈利潤分別較彭博一致預 期低 6%/39%，我們認為可歸因于增量的商戶扶持舉措，及應對其他電商平臺在“國補” 下用戶心智更強的競爭壓力的情況下，拼多多需支出更多的銷售營銷費用以維持用戶心智。 我們預測拼多多 2025E 全年營收/non-GAAP 凈利潤將分別同比+10%/-22%，并認為拼多多 的利潤增長拐點或有望在 4Q25顯現，屆時首批平臺生態強化舉措和 “國補” 活動將屆滿一 年，基數效應將有望緩和。

股東回報水平目前仍穩健，但或隱含增幅空間有限：1）阿里巴巴：FY25 全年回購+股息合 計 165 億美元，同比持平，占目前市值 6%；2）京東：1Q25 回購 15 億美元，占 2024 年 年底發行股份的 2.8%；此外，公司此前 2024 年全年股息為 15 億美元（占目前市值 3%）。 但前瞻來看，即時零售及外賣加大投入為集團層面的整體盈利增長帶來不確定性，造成短 期股價承壓：1）京東業績后對集團層面的凈利潤增長沒有明確指引，我們目前預測京東集 團 2025 non-GAAP 凈利潤為 467 億元，-2% YoY，已經較市場一致預期低 2%，但京東外 賣體量若增長速度維持，或有可能導致我們的盈利預測進一步下調；2）阿里巴巴本地生活 集團 1Q25 在競爭尚未加劇的情況下已虧損 23 億元，大幅高于市場預期的 6.36 億元虧損， 且公司指引對于即時零售的投資將由淘天集團和餓了么共同承擔，為盈利增長帶來部分不 確定性；我們目前預測 FY26 阿里巴巴整體 EBITA 將同比增長 14%，主要受益于核心淘天 集團 EBITA 增長驅動，且非核心業務進一步減虧。