小金屬各板塊供需情況如何？

下半年小金屬仍將多點開花。

一、稀土：中國稀土開采指標有望加強管理，稀土永磁的戰略價值仍將 持續發酵

1. 國內指標增量有限，海外在產礦產量維穩，關注供應邊際變化和出口政策。國內嚴格執行開采及分離指標制，關注出口政策。隨著《稀土管理條例》的實施， 指標外稀土得到有效遏制，在下游需求向好的背景下，自然資源部和工信部近年來 逐年提升稀土開采和冶煉分離指標，國內開采、冶煉分離指標分別由2019年的13.2 萬噸/年、12.7萬噸/年提升至2024年的27.0萬噸/年、25.4萬噸/年，2024年全年開采、 冶煉分離指標同比增速分別為6%、5.88%，增速有所放緩，整體增量有限。2025年 4月4日，商務部和海關總署聯合發布公告，對包括釤、釓、鋱、鏑在內的7類中重稀 土物項實施出口管制，涵蓋金屬、合金和永磁材料等多種形式。 預計海外產量短期維穩，關注增量或減量變化。海外美國Mountain Pass礦、澳大利 亞萊納斯Mount Weld礦產量，以及緬甸、老撾等稀土進口量維穩。海外新增項目關 注Peak公司的坦桑尼亞項目投產進展，該項目設計產能1.80萬噸REO，目前處于建 設階段。此外，緬甸局勢和軍事動蕩有導致當地稀土礦停產和海岸關口關停的風險， 關注其持續性和對稀土供應的影響。 整體來看，在美國關稅政策帶來的不確定性背景下，中國稀土開采指標有望加強管 理，稀土永磁的戰略價值仍將持續發酵。

2. 碳中和背景下，稀土需求年增速預計保持在8%-10%區間。稀土屬于中觀品種，價格主要取決于供需，同時作為小金屬品種，價格波動相對較 大。自2024年8月公布國內下半年指標環比上半年無增量以來，稀土價格位于38萬 元/噸-45萬元/噸高位震蕩運行。從出口數據看，因稀土的出口管制，中國出口至海 外的稀土及其制品、永磁鐵及磁化后準備制永磁鐵的物品短期現下降趨勢。展望 2025年下半年，我們認為，電動汽車、節能電機、風電、節能空調等領域對稀土永 磁的需求拉動仍將持續，預計全年需求增速有望保持在8%-10%區間，稀土供需緊 平衡態勢不變，海外稀土低庫存，稀土價格有望高位運行。

二、鉬：供穩需強，鉬鐵鋼招需求穩健，價格短期預期高位震蕩

供給：海外老礦品位持續下行，25年全球產量同比預期減少。根據國內外各公司2024 年報，預估未來3年全球增量主要來自國內外銅鉬伴生礦以及部分原生礦，國內增量 主要來自西藏巨龍銅礦、夜長坪鉬礦等項目，海外增量主要來自泰克資源（Quebrada Blanca 2、Highland Valley Copper）；遠期（3-10年）有安徽沙坪溝鉬礦以及Centerra Gold（重啟Thompson Creek Mine）等。不考慮海外伴生礦品位下降，預計25年全 球鉬產量同比減少。

需求：短期需求與下游鋼招相關聯，關注下游庫存去化及鋼招節奏。據鎢鉬云商數 據，25Q1國內鉬鐵鋼招量同比相對平穩。基于iFinD數據，25M1-6期間，下游不銹 鋼庫存高位震蕩回落。以300系不銹鋼庫存為例，截至2025年6月底，鉬鐵下游300 系不銹鋼庫存仍然處于過去2年歷史相對高位，4月末產業鏈去庫節奏加快，6月底淡 季小幅累庫。

三、鎢：25 年首批鎢礦開采指標同比-6%，有望放大鎢價上漲彈性

供給逐步出清，面臨緊約束。2014年開始，鎢鉬采選和冶煉行業的固定資產投資均 持續下滑。近年來，鎢精礦開采指標整體穩中小幅增加，但并沒有帶來實際產量的 增加，2018年開始鎢精礦產量有所下降。2019年部分鎢企聯合減產10%。據iFinD， 受疫情影響，2020年上半年鎢精礦價格一度跌至7.5萬元/噸以下，跌至多數礦山的成 本線，鎢價下跌預期再次造成中小型、高成本鎢礦出清。2021年，在國內安全和環 保形勢持續高壓下，雖然鎢精礦價格漲至將近10萬元/噸，但不足以激發新增供給。 2022年自然資源部將鎢精礦開采指標提升至10.9萬噸（同比+0.1萬噸）；2023年鎢 礦開采指標為11.1萬噸（同比+0.2萬噸）；2024年度鎢礦開采總量控制指標為11.4 噸（同比+0.3萬噸），24H1江西環保督察導致鎢面臨緊約束，上游挺價效果顯著。 25年第一批鎢礦開采指標發布，同比-6%。據《自然資源部關于下達2025年度鎢礦 開采總量控制指標（第一批）的通知》，2025年度第一批鎢礦（三氧化鎢含量65%， 下同）開采總量控制指標58000噸，同比2024年第一批開采鎢礦總量控制指標62000 噸減少4000噸，同比-6%。

主要省份同比全面減量，部分低產量省份指標歸零，上游挺價能力有望增強。從各 省2025年第一批鎢礦開采總量控制指標同比變化來看，江西、云南、廣東、廣西等 省份同比變動-2370噸、-400噸、-266噸、-240噸，湖北、安徽、浙江、黑龍江2025 年第一批鎢礦開采指標歸零（2024年第一批鎢礦指標分別為180噸、100噸、100噸、 340噸）。伴隨鎢礦指標全面收緊，以及低產量礦山指標歸零，供給側集中度上升， 鎢礦高產量區域挺價能力有望增強。 強化鎢礦指標約束機制，許可證過期或許可證有效但停產的礦山均不分配指標。關 于鎢礦指標分配準則，2025年第一批鎢礦指標通知中提到：（1）不得對鎢礦探礦權 和采礦許可證過期的礦山企業分配指標；（2）對采礦許可證在有效期內但停產礦山 不分配指標，待恢復生產時下達。相比2024年同期相關描述（對長期停產礦山，應 扣減指標，待恢復生產時可重新分配），本次進一步細化鎢礦指標分配準則，許可證 過期或許可證有效但停產的礦山均不分配指標。 鎢價長期中樞預期上行，鎢價上漲彈性有望放大。供給端，泛亞APT庫存釋放后，在 指標約束、環保督察、出口管制等因素作用下，鎢供給持續面臨緊約束。需求端，我 國制造業投資仍然保持穩定增長，光伏、航空航天等新興需求領域預計繼續貢獻穩 定增量。據國家統計局數據，25Q1制造業固定資產投資完成額累計同比+9%。在供 緊需強趨勢下，鎢價長期中樞預期上行，而本次鎢礦指標政策進一步收縮總量并提 升供給集中度，有望放大鎢價上漲彈性。