基本金屬與小金屬供需格局分析

未來海外鋁土礦增量主要集中在幾內(nèi)亞 。

1.基本金屬：成本緩解、供應(yīng)剛性、需求復(fù)蘇

鋁土礦：供給25年邊際改善，氧化鋁成本支撐松動(dòng)

25年1-4月幾內(nèi)亞鋁土礦發(fā)運(yùn)量大幅提升，進(jìn)口鋁土礦價(jià)格中樞有所回落。 據(jù)上海有色網(wǎng)，2025年1-4月國內(nèi)自幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦5312萬噸，同比大幅提升42.1%。截至6月5日，鋁土礦港口庫存2375萬噸，周環(huán)比增加194萬 噸，月環(huán)比+194萬噸，同比+12.6%。 據(jù)上海有色網(wǎng)，截至6月5日，幾內(nèi)亞鋁土礦（CIF）均價(jià)75美元/噸，月環(huán)比-2.6%，低品鋁土礦（山西）均價(jià)600元/噸，月環(huán)比-3.2%。

鋁土礦：供給增量集中于幾內(nèi)亞

未來海外鋁土礦增量主要集中在幾內(nèi)亞 。據(jù)阿拉丁，預(yù)計(jì)2025年幾內(nèi)亞鋁土礦出口至中國1.48億噸，同比增長2401萬噸。除幾內(nèi)亞外，海外其他地區(qū)增量有限，澳大利亞、加納、老撾等地 區(qū)有增量但相對(duì)較小，預(yù)計(jì)25年增加200萬噸。

幾內(nèi)亞礦業(yè)政策收緊，鋁土礦供給擾動(dòng)仍存 。 2025年5月15日幾內(nèi)亞政府吊銷46家礦業(yè)公司采礦證，5月16日幾內(nèi)亞礦業(yè)據(jù)對(duì)Axis礦區(qū)下達(dá)停工指令，據(jù)統(tǒng)計(jì)，該礦區(qū)2024年鋁土礦產(chǎn)量2300萬噸， 由順達(dá)礦業(yè)、水電十一局和高頂國際通過租賃協(xié)議開采，目前恢復(fù)時(shí)間不明。假設(shè)船期1-2個(gè)月，疊加幾內(nèi)亞雨季影響，預(yù)計(jì)2025年下半年礦石供給 或?qū)⒂兴站o，礦石價(jià)格或企穩(wěn)回升，我國鋁土礦進(jìn)口依賴度較高，幾內(nèi)亞礦石發(fā)運(yùn)量波動(dòng)對(duì)國內(nèi)氧化鋁生產(chǎn)影響較大，關(guān)注后續(xù)氧化鋁生產(chǎn)成本變 動(dòng)情況。

氧化鋁：短期檢修告一段落，長期供給過剩格局不變

隨著新增產(chǎn)能投放，氧化鋁供應(yīng)轉(zhuǎn)為過剩。2024年年底至2025年國內(nèi)氧化鋁新建產(chǎn)能約1230萬噸，并且隨著礦端供給改善，氧化鋁供給逐步由短缺轉(zhuǎn)為過剩，氧化鋁價(jià)格快速回落，且后續(xù)建 成產(chǎn)能仍存待投放預(yù)期，氧化鋁將維持過剩。 新投氧化鋁項(xiàng)目基本位于沿海沿江地帶，將全部使用進(jìn)口礦，運(yùn)輸成本低于山西河南等技改產(chǎn)線，更具競爭優(yōu)勢(shì)。

4-5月氧化鋁集中檢修推動(dòng)價(jià)格反彈，隨著檢修陸續(xù)結(jié)束，長期過剩格局未改。2025年4月氧化鋁部分產(chǎn)能因成本過高進(jìn)行集中檢修，氧化鋁月度供需轉(zhuǎn)為緊平衡，氧化鋁開工率下降及庫存回落推動(dòng)價(jià)格反彈。 后續(xù)隨著前期檢修的部分產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)疊加新產(chǎn)能釋放產(chǎn)量，預(yù)計(jì)氧化鋁庫存將轉(zhuǎn)為累庫，長期看氧化鋁產(chǎn)能客觀過剩仍然存在，供應(yīng)瓶頸主要在礦石端， 氧化鋁環(huán)節(jié)仍較難長期維持高利潤水平。

2.小金屬：供給擾動(dòng)加劇，關(guān)注底部反轉(zhuǎn)

鈷：剛果金供給端擾動(dòng)加劇，鈷價(jià)觸底反彈

剛果金暫停鈷出口，供給端擾動(dòng)加劇。2025年2月，因鈷供給過剩，剛果金政府宣布臨時(shí)性暫停鈷出口四 個(gè)月，供給端擾動(dòng)驅(qū)動(dòng)鈷價(jià)反彈，從底部16萬元/噸上漲至目前24萬元/噸附近水平。

剛果金是全球鈷供給第一大國家，限制出口政策對(duì)鈷供給端有較大影響。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，2024 年全球鈷供給有76%來自剛果金。經(jīng)測(cè)算，預(yù)計(jì)25年全球鈷供應(yīng)量約30萬金屬噸，原生鈷約27萬噸，如出 口禁令嚴(yán)格執(zhí)行，按四個(gè)月出口量估算，預(yù)計(jì)將影響鈷供給量約6.8萬噸，預(yù)計(jì)占25年全年供給量23%左右。

鈷價(jià)上漲短期確定性較高，長期也有一定持續(xù)性。短期剛果金鈷出口受限，隨著冶煉廠庫存逐漸去化，鈷價(jià) 短期表現(xiàn)預(yù)計(jì)偏強(qiáng)；且長期來看，不排除剛果金政府在四個(gè)月繼續(xù)采取進(jìn)一步措施，鈷供應(yīng)端的不確定性增 加，有望對(duì)長期價(jià)格中樞形成較強(qiáng)支撐。

鎳：底部成本支撐較強(qiáng)，關(guān)注印尼鎳礦配額變化

當(dāng)前鎳價(jià)跌至1.6萬美元/噸附近，已經(jīng)處于火法的成本線以下。從鎳的冶煉方式來看，目前主要包括濕法和火 法兩種，火法成本相對(duì)較高，目前約1.6萬美元/噸，濕法成本相對(duì)較低，成本約1.2-1.3美元/噸水平。目前鎳 價(jià)持續(xù)回落，已經(jīng)到了火法成本以下，當(dāng)前成本端支撐作用較強(qiáng)，預(yù)計(jì)繼續(xù)下行空間不大。

供給端，印尼占全球60%左右鎳礦供給，影響較大。根據(jù)印尼礦業(yè)部發(fā)言，印尼政府正考慮削減鎳礦開采配 額，考慮到全球鎳資源高度集中，若印尼供給端擾動(dòng)加劇，鎳供給或?qū)⑹湛s，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)鎳價(jià)上行。

鋰：短期供給仍然過剩，關(guān)注周期底部邊際變化

短期供給仍然過剩，預(yù)計(jì)鋰價(jià)底部震蕩，但成本曲線同時(shí)決定了價(jià)格底部。參考成本曲線，預(yù)計(jì)當(dāng)前鋰價(jià)跌至 在6萬元/噸后，繼續(xù)下行空間不大。

稀土：政策新規(guī)強(qiáng)化供給約束，價(jià)格底部反轉(zhuǎn)可期

2025年2月，工信部發(fā)布《稀土開采和稀土冶煉分離總量調(diào)控管理辦法（暫行）（公開征求意見稿）》， 明確僅大型稀土集團(tuán)可獲稀土開采及冶煉指標(biāo)，其余組織或個(gè)人不得獲得稀土指標(biāo)、且沒有指標(biāo)的企業(yè)不 得開展稀土開采和冶煉活動(dòng)；另一方面，新規(guī)追溯管理要求全流程數(shù)據(jù)聯(lián)網(wǎng)，黑稀土流通難度進(jìn)一步加大。

供給端，2024年國內(nèi)稀土開采配額增速下降，疊加海外緬甸礦進(jìn)口持續(xù)受限，中長期緊平衡格局強(qiáng)化； 需求端，包括家電、消費(fèi)電子需求受益以舊換新政策，同時(shí)新能源汽車領(lǐng)域維持高景氣，遠(yuǎn)期還有人形機(jī) 器人打開成長空間，價(jià)格底部反轉(zhuǎn)可期。