小金屬分板塊供需情況如何？

過(guò)去10年，受產(chǎn)能退出、資源枯竭、政策約束、投資不足等多因素影響， 全球鎢、鉬、鉍、鍺、銻等產(chǎn)量震蕩下行。

1.鉬：供給平穩(wěn)，能源轉(zhuǎn)型及未來(lái)產(chǎn)業(yè)建立需求繁榮周期

鉬（Mo）具備高熔點(diǎn)、低密度、低熱膨脹性以及高彈性模量等特點(diǎn)，綜合性能優(yōu)異， 可作為合金微量成分、用于環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)苛的應(yīng)用場(chǎng)景。根據(jù)我們2023年發(fā)布的《鉬： 供穩(wěn)需強(qiáng)，把握上行節(jié)奏》，鉬（Mo）作為天然元素，是所有元素中熔點(diǎn)最高的元 素之一，但與其它大多數(shù)高熔點(diǎn)金屬不同，鉬的密度明顯低于鎢、錸、鉭等難熔金 屬，同時(shí)具備低熱膨脹性、高彈性模量等特點(diǎn)，綜合性能優(yōu)異。將鉬添加到鋼鐵中， 可提高材料的強(qiáng)度、焊接性、韌性、高溫強(qiáng)度和耐腐蝕性。如在鎳基合金中，鉬可以 提高材料的耐腐蝕性能和抗高溫蠕變變形的能力。因此，鉬及其合金是許多工況復(fù) 雜嚴(yán)苛的工業(yè)應(yīng)用首選。

供給：海外老礦品位持續(xù)下行，預(yù)計(jì)25年全球鉬產(chǎn)量同比持平，25-30年供給增幅約 0~4%區(qū)間。根據(jù)國(guó)內(nèi)外各公司年報(bào)，預(yù)估未來(lái)3年全球增量主要來(lái)自國(guó)內(nèi)外銅鉬伴 生礦以及部分原生礦，國(guó)內(nèi)增量主要來(lái)自西藏巨龍銅礦、夜長(zhǎng)坪鉬礦等項(xiàng)目，海外 增量主要來(lái)自泰克資源（Quebrada Blanca 2、Highland Valley Copper）；遠(yuǎn)期（3- 10年）有安徽沙坪溝鉬礦以及Centerra Gold（重啟Thompson Creek Mine）等。不 考慮海外伴生礦品位下降，預(yù)計(jì)25年全球鉬產(chǎn)量同比持平，25-30年供給增幅約0~4% 區(qū)間。

鉬的總量需求來(lái)自制造業(yè)，覆蓋汽車、能源、航空航天等領(lǐng)域。鉬主要用于合金鋼、 不銹鋼、鉬金屬、鎳基合金等。因此，總量方面，鉬需求與中高端制造業(yè)發(fā)展密切相 關(guān)，結(jié)構(gòu)上來(lái)看，包括汽車（例如高強(qiáng)鋼）、能源（風(fēng)電-高強(qiáng)鋼、油氣-耐蝕油井管 /海上平臺(tái)部件等、鍋爐汽輪機(jī)-耐熱合金）、航空航天（航空發(fā)動(dòng)機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)-高溫 合金等）、軍工（穿甲彈、裝甲車等）、化工（催化劑、潤(rùn)滑劑等）。

鉬的需求繁榮周期驅(qū)動(dòng)力：新能源、國(guó)防軍工、新能源汽車、未來(lái)高端裝備。 新能源：風(fēng)電及其他新能源有望驅(qū)動(dòng)鉬需求長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。以風(fēng)電為例，據(jù)國(guó)際 鉬協(xié)，鉬可用于風(fēng)電傳統(tǒng)系統(tǒng)，提高風(fēng)電齒輪鋼的硬度、強(qiáng)度和韌性；鉬也用于連接 固定塔筒、動(dòng)力總成部件（軸、齒輪）以及承載框架和殼體。展望未來(lái)，隨著風(fēng)電機(jī) 尺寸和額定功率的不斷增加，轉(zhuǎn)矩密度也不斷增加，齒輪鋼面臨著更苛刻的性能要 求，通過(guò)將鉬含量提高到0.5-0.8%，可以大幅度提高材料性能，因此未來(lái)風(fēng)電發(fā)展 有望驅(qū)動(dòng)鉬需求長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，IEA預(yù)估其他新能源（包括地?zé)帷⒓惺教?yáng) 能、含碳捕獲的化石燃料等）也將驅(qū)動(dòng)鉬需求增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，IEA預(yù)估2023-2030 年全球新能源領(lǐng)域鉬需求有望從2.89萬(wàn)噸增至4.95萬(wàn)噸，CAGR約8%。

國(guó)防軍工：地緣沖突有望驅(qū)動(dòng)軍用鉬需求增長(zhǎng)。由于鉬具備高熔點(diǎn)、低密度、高強(qiáng) 度等特點(diǎn)，因此廣泛用于國(guó)防軍工領(lǐng)域。包括裝甲車、穿甲彈、軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)等領(lǐng) 域。隨著歐洲國(guó)家加大國(guó)防開(kāi)支，以及俄烏戰(zhàn)后兩國(guó)補(bǔ)充軍需，鉬的國(guó)防軍工剛性 需求上升。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)全球國(guó)防建設(shè)帶來(lái)持續(xù)剛性需求，地緣沖突有望帶來(lái)穩(wěn) 定消耗性需求。 Cybertruck有望帶來(lái)新的鉬需求。根據(jù)我們發(fā)布的《鉬—Cybertruck帶動(dòng)的未來(lái)金 屬》，根據(jù)特斯拉在世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織申請(qǐng)的超硬冷軋合金鋼專利，成分方面，該合 金鋼與傳統(tǒng)300系不銹鋼類似，改善了硬度以及耐腐蝕性，鉬含量約1-2%之間；應(yīng) 用方面，該材料可用于汽車外板，同時(shí)可作為結(jié)構(gòu)部件（“外骨骼”）。根據(jù)SAE及 特斯拉官網(wǎng)，特斯拉Cybertruck采用“超硬30X冷軋不銹鋼”外骨骼，參考Cybertruck 尺寸、不銹鋼密度、成材率及鉬含量，粗略估計(jì)單車鉬用量約9.4kg左右。我們認(rèn)為 未來(lái)Cybertruck放量有望為鉬需求帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，拓展鉬金屬的需求空間和邊界。 根據(jù)特斯拉官網(wǎng)發(fā)布的24Q4業(yè)績(jī)交流紀(jì)要，預(yù)計(jì)25年Cybertruck年產(chǎn)能超12.5萬(wàn)輛， 對(duì)應(yīng)潛在鉬年需求約1000噸+。根據(jù)Fiat Group World數(shù)據(jù)，2022年全球皮卡市場(chǎng)規(guī) 模約565萬(wàn)輛，其中美國(guó)市場(chǎng)269萬(wàn)輛，占比約48%，中國(guó)市場(chǎng)占比約6%。若 Cybertruck滲透率逐步提升，將為未來(lái)的鉬帶來(lái)明顯的需求增量。

鉬金屬符合未來(lái)深海油氣設(shè)備發(fā)展需要，有望受益于鉬含量占比上升。根據(jù)我們發(fā) 布的《鉬：供穩(wěn)需強(qiáng)，把握上行節(jié)奏》，隨著油氣開(kāi)發(fā)不斷向深層、超深地層延伸， 高溫、高壓、高腐蝕工況使得油氣裝備材料的服役環(huán)境愈來(lái)愈苛刻。伴隨環(huán)境腐蝕 性逐漸加大，當(dāng)H2S分壓、氯化物濃度上升至1 bar、1000ppm時(shí)，傳統(tǒng)奧/馬氏體不 銹鋼、PH不銹鋼已不能滿足使用需求；當(dāng)H2S分壓、氯化物濃度上升至10 bar、1萬(wàn) ppm時(shí)，強(qiáng)馬氏體不銹鋼已不能滿足使用的需求；而當(dāng)H2S分壓、氯化物濃度上升至 接近100 bar、10萬(wàn)ppm時(shí)超奧氏體不銹鋼也不再滿足抗腐蝕需求，此時(shí)僅鎳基合金 滿足使用需求。如上文所述，奧氏體/馬氏體鋼鉬含量約4-5%，而鎳基耐蝕合金鉬含量則6%-20%。因此隨著油氣開(kāi)采難度加大，油氣設(shè)備技術(shù)要求提高，預(yù)計(jì)油氣設(shè)備 材料鉬含量有望上升。 未來(lái)產(chǎn)業(yè)—未來(lái)空間—未來(lái)高端裝備將增厚鉬的長(zhǎng)期需求。如前所述，在我國(guó)未來(lái) 空間發(fā)展規(guī)劃中，提出加快深海潛水器、深海作業(yè)等裝備研制，同時(shí)發(fā)展深部資源 勘探開(kāi)發(fā)裝備，圍繞深部作業(yè)需求，以超深層智能鉆機(jī)工程樣機(jī)、深海油氣水下生 產(chǎn)系統(tǒng)、深海多金屬結(jié)核采礦車等高端資源勘探開(kāi)發(fā)裝備為牽引，推動(dòng)一系列關(guān)鍵 技術(shù)攻關(guān)。因此，深海作業(yè)、深部資源勘探等未來(lái)高端裝備預(yù)計(jì)將增厚鉬的長(zhǎng)期需 求量。

長(zhǎng)期供穩(wěn)需強(qiáng)，短期關(guān)注下游庫(kù)存去化及鋼招節(jié)奏。長(zhǎng)期來(lái)看，供給端，過(guò)去10年 全球鉬供需逐漸趨緊，2015-2019年由底部復(fù)蘇，2021-2022年供不應(yīng)求，2023-2024 年供需相對(duì)平衡。未來(lái)供給增量主要來(lái)自國(guó)內(nèi)外少量伴生銅鉬礦以及國(guó)內(nèi)原生鉬礦 （不考慮海外伴生礦品位下降、以及區(qū)域政局失穩(wěn)造成的潛在供給沖擊）；需求端， 新能源、國(guó)防軍工、新能源汽車、未來(lái)高端裝備有望驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期需求周期，預(yù)期全球需 求整體小增（中國(guó)強(qiáng)于海外），預(yù)計(jì)2025-2030年全球需求強(qiáng)于供給增速，供需缺口 逐步擴(kuò)大并有望促進(jìn)鉬價(jià)穩(wěn)中偏強(qiáng)。短期節(jié)奏：鉬價(jià)波動(dòng)與下游鋼招相關(guān)聯(lián)，伴隨 宏觀需求復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2025年鋼招需求穩(wěn)健，關(guān)注下游庫(kù)存去化及鋼招節(jié)奏。

2.鎢：供緊需強(qiáng)趨勢(shì)下，鎢價(jià)中樞有望長(zhǎng)期上行

鎢是制造業(yè)戰(zhàn)略性金屬資源，產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)且廣泛用于高端制造業(yè)。根據(jù)我們發(fā)布的 《廈門鎢業(yè)：志為全球金屬材料先鋒》，鎢（W）是高熔點(diǎn)金屬之一，熔點(diǎn)高達(dá)3410℃， 具有良好的高溫強(qiáng)度和導(dǎo)電、傳熱性能，常溫下化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定，廣泛應(yīng)用于航空航 天、通用機(jī)械、汽車、模具、能源及重工、電子、電氣、化工等領(lǐng)域。

供給逐步出清，面臨緊約束。2014年開(kāi)始，鎢鉬采選和冶煉行業(yè)的固定資產(chǎn)投資均 持續(xù)下滑。近年來(lái)，鎢精礦開(kāi)采指標(biāo)整體穩(wěn)中小幅增加，但并沒(méi)有帶來(lái)實(shí)際產(chǎn)量的 增加，2018年開(kāi)始鎢精礦產(chǎn)量有所下降。2019年部分鎢企聯(lián)合減產(chǎn)10%。據(jù)iFinD， 受疫情影響，2020年上半年鎢精礦價(jià)格一度跌至7.5萬(wàn)元/噸以下，跌至多數(shù)礦山的成 本線，鎢價(jià)下跌預(yù)期再次造成中小型、高成本鎢礦出清。2021年，在國(guó)內(nèi)安全和環(huán) 保形勢(shì)持續(xù)高壓下，雖然鎢精礦價(jià)格漲至將近10萬(wàn)元/噸，但不足以激發(fā)新增供給。 2022年自然資源部將鎢精礦開(kāi)采指標(biāo)提升至10.9萬(wàn)噸（同比+0.1萬(wàn)噸）；2023年鎢 礦開(kāi)采指標(biāo)為11.1萬(wàn)噸（同比+0.2萬(wàn)噸）；2024年度鎢礦開(kāi)采總量控制指標(biāo)為11.4 萬(wàn)噸（同比+0.3萬(wàn)噸），24H1江西環(huán)保督察導(dǎo)致鎢面臨緊約束，上游挺價(jià)效果顯著。 供需格局持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)鎢價(jià)中樞有望長(zhǎng)期上行。供給端，目前鎢礦供給端持續(xù)呈 現(xiàn)偏緊的狀態(tài)，泛亞APT庫(kù)存逐步釋放后，在指標(biāo)約束、環(huán)保督察、出口管制等因素 作用下，供給面臨緊約束。需求端，我國(guó)制造業(yè)投資仍然保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，光伏、航空 航天等終端需求將持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定增量。預(yù)計(jì)在供穩(wěn)緊需強(qiáng)趨勢(shì)下，價(jià)格中樞有望長(zhǎng) 期上行。

3.銻：全球供應(yīng)趨緊且面臨重構(gòu)，能源轉(zhuǎn)型拉升需求

銻是一種銀白色的金屬，耐腐蝕，熔點(diǎn)630.74℃、沸點(diǎn)1750℃。銻遇熱收縮、遇冷 膨脹的特性可以使合金的硬度發(fā)生變化，以合金形式應(yīng)用于軍事武器；銻具備耐腐 蝕和高強(qiáng)度特性，可作為轉(zhuǎn)軸生產(chǎn)的關(guān)鍵材料應(yīng)用于機(jī)械齒輪；由于銻具備低燃點(diǎn) 特性，西方發(fā)達(dá)國(guó)家強(qiáng)制要求在如建材產(chǎn)品、電子電器產(chǎn)品、塑料制品等易燃材料 中添加鹵化銻作為阻燃材料。

供給：多因素導(dǎo)致近年來(lái)全球銻供給減少，中國(guó)主導(dǎo)全球銻產(chǎn)業(yè)鏈且開(kāi)采強(qiáng)度偏高。 據(jù)USGS、王春輝等《產(chǎn)業(yè)鏈視角下全球銻資源流動(dòng)格局演化分析：基于多層網(wǎng)絡(luò)方 法》，受銻價(jià)低迷導(dǎo)致高成本礦石產(chǎn)能退出、新冠疫情、國(guó)內(nèi)外部分資源枯竭和環(huán)保 治理等因素影響，2018年至今全球及我國(guó)銻礦產(chǎn)量震蕩下降。目前我國(guó)銻礦儲(chǔ)量和 產(chǎn)量均居世界首位，2024年我國(guó)銻產(chǎn)量全球占比59%，在銻礦、精煉銻、銻加工品 全產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)全球。然而作為銻主產(chǎn)國(guó)，中國(guó)經(jīng)歷多年高強(qiáng)度開(kāi)采后銻儲(chǔ)量、產(chǎn)量 下滑嚴(yán)重，2015-2024年儲(chǔ)量由95萬(wàn)噸降至67萬(wàn)噸，產(chǎn)量由11萬(wàn)噸降至6萬(wàn)噸。24年 我國(guó)銻靜態(tài)儲(chǔ)采比僅約11年，遠(yuǎn)低于其他主要國(guó)家。

中國(guó)出口管制助推銻價(jià)大漲，海外規(guī)劃新產(chǎn)能以實(shí)現(xiàn)保供增利。如前所述，為維護(hù) 國(guó)家安全和利益，履行防擴(kuò)散等國(guó)際義務(wù)，2024年我國(guó)對(duì)銻實(shí)施出口管制，發(fā)布關(guān) 于對(duì)銻等物項(xiàng)實(shí)施出口管制的公告，并原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關(guān)兩 用物項(xiàng)對(duì)美國(guó)出口。伴隨2024年銻價(jià)大幅上漲，24H2-25M3，海外銻礦公司（澳大 利亞、加拿大、美國(guó)等）陸續(xù)規(guī)劃開(kāi)展銻資源開(kāi)發(fā)，以保障供應(yīng)鏈安全。目前有明確 增產(chǎn)規(guī)劃的有Perpetua resources公司的Stibnite Gold項(xiàng)目，F(xiàn)elix公司的Scrafford金 銻礦項(xiàng)目，Larvotto resources公司的Hillgrove項(xiàng)目等，此外有潛在資源增量的項(xiàng)目 包括Canagold公司的New Polaris項(xiàng)目、Evergold公司的DEM項(xiàng)目、LODE resources公司的 Montezuma項(xiàng)目、Southern Cross Gold公司的Sunday Creek項(xiàng)目等。 預(yù)計(jì)未來(lái)銻供給持續(xù)緊張，全球銻供應(yīng)鏈面臨重構(gòu)。供給方面，受限于出口管制， 未來(lái)國(guó)內(nèi)銻供給預(yù)期收緊。據(jù)各公司財(cái)報(bào)，海外俄羅斯Polyus公司23H1-24H2銻產(chǎn) 量逐步下滑，25年產(chǎn)量同比預(yù)期下降。隨著25-28年海外美國(guó)、澳大利亞、加拿大等 金銻礦公司陸續(xù)開(kāi)展保供增產(chǎn)，疊加海外配套冶煉加工產(chǎn)能建設(shè)，全球銻供應(yīng)鏈將 逐步重構(gòu)。基于目前海外公司增產(chǎn)規(guī)劃，不考慮存量品位下降及減產(chǎn)，預(yù)計(jì)2024- 2030年全球銻產(chǎn)量CAGR約2~3%。

需求方面，預(yù)計(jì)2024-2030年光伏持續(xù)貢獻(xiàn)主要銻需求增量，國(guó)防軍工剛性需求上 升。據(jù)唐謨堂等《雙碳戰(zhàn)略下中國(guó)銻產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)》、中研網(wǎng)，2010-2020年期間， 全球銻年消費(fèi)量約15萬(wàn)噸左右，銻的需求主要集中在阻燃劑、銻系合金、聚酯纖維 催化劑和玻璃澄清劑等領(lǐng)域。隨著光伏裝機(jī)加速推進(jìn)，2023年阻燃行業(yè)、合金、催 化劑、玻璃澄清劑等行業(yè)銻需求占比約45%、14%、14%、20%，光伏領(lǐng)域銻需求快 速增長(zhǎng)。 光伏方面，光伏玻璃的質(zhì)量與光伏組件發(fā)電效率緊密相關(guān)，焦銻酸鈉作為澄清劑， 效果顯著優(yōu)于其他類型澄清劑，目前光伏玻璃主要以焦銻酸鈉作為澄清劑（光伏玻 璃中銻質(zhì)量占比0.2%-0.3%）。因此，基于IEA發(fā)布的2023-2030年全球光伏裝機(jī)展 望，以及焦銻酸鈉用量，我們預(yù)期2024-2030年全球光伏領(lǐng)域銻需求CAGR約5%， 年需求有望超4萬(wàn)噸。在合金領(lǐng)域，銻常用于制造鉛銻合金，以提高硬度和耐磨性， 廣泛應(yīng)用于槍管、炮管等武器裝備，提升壽命和性能。如前所述，隨著歐洲國(guó)家加大 國(guó)防開(kāi)支，以及俄烏戰(zhàn)后兩國(guó)補(bǔ)充軍需，銻的國(guó)防軍工剛性需求上升。整體而言，在 全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)前提下，預(yù)期2024-2030年合金、化工、催化劑等行業(yè)銻需求CAGR 約2~3%。

綜合來(lái)看，2024-2030年期間，全球銻供給、需求CAGR分別約2~3%、3~4%，全球 銻供需格局預(yù)期偏緊，有望助力價(jià)格中樞上行。