消費行業(yè)行情與展望分析

重視 AI+消費對供給端的改革長期影響。

1.行情回顧:消費轉債漲幅弱于大市，存在補漲空問

(一)消費轉債漲幅弱于大市，交投熱度下降

過去兩周消費轉債隨權益市場上漲，但表現(xiàn)弱于大市。近期國內外利好因素較多，權益市場持續(xù)突破，8月14日盤中上證綜指升破3700點，為2021年12月以來首次，正股價格集體上攻，拉動轉債溫和上漲。2025年8月4日至8月15日間，我們統(tǒng)計的消費轉債整體上漲2.35%，跑輸滬深 300指數(shù)1.01個百分點，跑輸中證轉債指數(shù)區(qū)間收益率1.00個百分點。從累計角度來看，2025年初至今，消費轉債整體上漲15.13%，跑贏中證轉債指數(shù)0.49個百分點，顯著跑贏滬深300指數(shù)9.33個百分點。流動性方面,過去兩周轉債市場整體日均成交額為913.88億元,較上期提升14.08%成交活躍度大幅提升，但消費轉債市場日均成交額72.51億元，較上期下降27.52%,主要系數(shù)只轉債贖回、摘牌，以及部分標的缺乏投資熱點導致。

(二)消費行業(yè)收益率及轉股溢價率普遍位于中游水平，后續(xù)有補漲空間

家電轉債表現(xiàn)較強,其它消費行業(yè)漲跌幅均值未跑贏大市。過去兩周,根據(jù)SW一級行業(yè)分類家用電器、美容護理、農林牧漁、商貿零售、輕工制造、紡織服裝、食品飲料和社會服務行業(yè)轉債漲跌幅均值分別為4.87%、4.04%、3.03%、2.71%、2.66%、2.48%、1.91%、1.95%和-3.17%.僅家用電器、美容護理和農林牧漁跑贏轉債市場整體收益率，主要系部分個債表現(xiàn)較好，其中:榮泰轉債受益于具身智能概念發(fā)酵的驅動，區(qū)間漲幅高達30.51%,拉動家電板塊實現(xiàn)超額收益;中寵股份發(fā)布靚麗中期業(yè)績，正股上漲帶動中寵轉2區(qū)間上漲6.93%。

相較于權益市場行業(yè)表現(xiàn)來看，大部分消費行業(yè)轉債平均漲跌幅與正股行業(yè)表現(xiàn)整體相符，其中輕工轉債、社會服務轉債表現(xiàn)落后于行業(yè)正股漲跌幅，主要系景興轉債(景興紙業(yè))、松霖轉債(松霖科技)、合興轉債(合興包裝)、信測轉債(信測標準)因贖回、摘牌等原因引發(fā)下跌的拖累 所致。

農林牧漁、商貿零售轉股溢價率均值較低。截止8月15日,社會服務行業(yè)轉債轉股溢價率均值為129.17%，在消費轉債中位于較高水平，其次為食品飲料(96.47%)，主要與部分轉債發(fā)行時間轉股價格較高且未下修有關;農林牧漁、商貿零售行業(yè)轉股溢價率水平較低，均值分別為24.96%、31.07%，當前轉債估值較為合理;榮泰轉債在正股持續(xù)大漲的拉動下，轉股價率升至133.83%撬動家電轉債平均轉股溢價率來到57.85%，處于消費各行業(yè)中游水平。

與其他板塊相比，消費轉債有一定補漲空間。過去兩周，市場熱點集中在科技智造、軍工等板塊，消費各行業(yè)正股及轉債漲跌幅位于行業(yè)中游，表現(xiàn)相對較弱。1)近期發(fā)布的7月社零數(shù)據(jù)平淡，疊加市場對以舊換新政策邊際效果弱化、國補退坡存在擔憂。2)家電、輕工、紡服等行業(yè)出口受中美貿易政策變化擾動存在一定不確定性。3)“禁酒令”實施對餐飲服務、酒類消費形成沖擊但目前來看,隨著第三批以舊換新補貼資金下發(fā)地方,國補常態(tài)化對下半年消費品類仍有較好支撐,疊加具身智能、茶飲等新消費熱點較多,消費轉債在正股輪動上漲的背景下,具備一定的補漲空間。

2 .消費行業(yè)展望:重視穩(wěn)消費、新消費機遇

(一)政策拉動需求釋放，25 年1~7月社零同比+4.8%

2024年12月，中央經濟工作會議將擴大內需提升至重點工作首位，明確提出大力提振消費消費的刺激不能僅依賴短期的國家補貼，如需要治標治本，需要依賴綜合性的方案，提升消費者購買力、改善消費環(huán)境。在此背景下，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《提振消費專項行動方案》部署了8大方面30項重點任務，蓋城鄉(xiāng)居民增收、消費能力保障、服務消費提質、大宗消費升級、消費品質提升、消費環(huán)境改善、限制措施清理優(yōu)化和支持政策完善8大方面。部分投資者關注短期的資金配套，我們更關注方案帶來的消費長期信心提升對消費板塊的估值提升的刺激作用。自此，政府開始出提振消費組合拳。4月8日，國家稅務總局發(fā)布《關于推廣境外旅客購物離境退稅“即買即退”服務措施的公告》，將該項服務措施從多地試點推廣至全國。7月28日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳正式發(fā)布《育兒補貼制度實施方案》，自2025年1月1日起，全國范圍內對符合法律法規(guī)規(guī)定生育的3周歲以下嬰幼兒發(fā)放補貼，國家基礎標準為每孩每年3600元，一孩、二孩、三孩家庭均可平等享受。2025年8月12日，三部門印發(fā)《個人消費貸款財政貼息政策實施方案》，2025年9月1日至2026年8月31日期間，居民個人使用貸款經辦機構發(fā)放的個人消費貸款(不含信用卡業(yè)務)中實際用于消費，可按規(guī)定享受貼息政策，年貼息比例為1個百分點，且最高不超過貸款合同利率的50%。

重視 AI+消費對供給端的改革長期影響。1)AI+消費的影響,最先產生顯著效果的將是服務業(yè),其次是音視頻入口類產品。具身智能產品的成熟，將先在AI+玩具中體現(xiàn)，然后再發(fā)展到AI+服務機器人。此外，消費產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)將深刻地受到AI的滲透，最終甚至產生商業(yè)模式的變化。2)AI+消費將帶動產品和服務的消費升級，以及中國消費行業(yè)在全球競爭力的進一步提升，有助于提升板塊估值。3)AI+消費在服務、產業(yè)鏈的滲透可能會導致失業(yè)率增多，在新的社會環(huán)境下如何合理制定政策，控制貧富差距、就業(yè)率是非常重要的。在中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)的《提振消費專項行動方案》已經開始體現(xiàn)這方面的調節(jié)。

國補邊際力度下降，7月社零增速放緩。1)1~7月社零同比+4.8%，其中7月社零同比增長3.7%,增速較5月、6月分別下滑2.7pct、1.1pct。2)國補在618大促期間集中使用，7月部分地區(qū)出現(xiàn)國補暫停現(xiàn)象。近日，第三批國補資金690億元已下達地方，第四批資金690億元預計10月下達，屆時將完成全年3000億元以舊換新資金下達計劃，三季度市場消費需求仍有國補支撐。3)7月餐飲社零同比+1.1%，弱于商品零售(+4.0%)，且與過去兩年同期(23M7同比+15.8%、24M7 同比+3.0%)相比明顯弱化，對社零整體增長形成一定拖累，高端餐飲消費需求不足以及在“禁酒令”影響之外，互聯(lián)網(wǎng)龍頭的外賣補貼也影響堂食。

受益國補消費增速依然偏快:1)統(tǒng)計局數(shù)據(jù),通訊器材類、家具類、文化辦公用品類(含電腦)家用電器和音像器材類、日用品類(含電動自行車、可穿戴智能設備)受益于消費品以舊換新補貼2025年1-7月社零分別同比+22.9%、+22.6%、+23.7%、+30.4%、+7.4%;7月分別同比+14.9%、+20.6%、+13.8%、+28.7%、+8.2%。2)第三批補貼已下達地方，國補政策效果在繼續(xù)體現(xiàn)。但考慮到2025年特別國債額度無法支撐2025年全年，后續(xù)各省份將出現(xiàn)控制補貼額度支出速度的現(xiàn)象，主要體現(xiàn)為每日補貼限流、減少享受補貼的品類、暫停等各種方式。市場期待中央政府明確后續(xù)補貼延續(xù)性的政策。部分傳統(tǒng)消費承壓:1)大件耐用品汽車需求偏弱，智能汽車給市場帶來明顯競爭壓力，傳統(tǒng)燃油車零售價格不斷下調。2)化妝品類需求增長慢，華熙生物、巨子生物之間的商戰(zhàn)對市場需求有負面影響。3)5月下旬“禁酒令”對酒類需求有負面影響，特別是高端白酒在618期間的批價繼續(xù)下行。4)7月餐飲社零同比增長1.1%，顯著弱于消費整體表現(xiàn)，其中限額以上單位餐飲收入同比下滑0.3%，高端餐飲消費走弱。

新消費活躍:1)2024年，黃金上漲導致黃金首飾成本上漲，需求減弱。但2025年，隨著黃金繼續(xù)上漲，黃金首飾保值增值需求開始明顯增加，此外各珠寶首飾店學習老廟黃金古法黃金也有一定作用，導致金銀珠寶類社零開始增長，1-7月同比+11.0%，其中7月同比+8.2%，增速較此前4月、5月分別同比+25.3%、+21.8%的高增速有所回落，但較6月回升2.1pct。2)體育娛樂用品繼續(xù)保持社零高增長，7月同比+13.7%,繼續(xù)反映了當前消費者注重戶外、出游、文化需求。3)飲料類中飲用水市場競爭激烈，同時受到外賣競爭，需求有所分流，但渠道動銷仍有韌性，其中包裝水與無糖茶份額持續(xù)向頭部集中;啤酒、調味品等餐飲供應鏈板塊,2502以來受政策影響動銷表現(xiàn)較弱，7月處于筑底恢復過程中。

當前情況下,市場擔心國家補貼后續(xù)的連續(xù)性。相比而言,新消費展現(xiàn)出的高增長更受人關注。

必選消費:2025年7月，糧油食品類社零同比+8.6%，飲料類社零同比+2.7%，煙酒類社零同比+2.7%，日用品類社零同比+8.2%，中西藥品類社零同比+0.1%。

可選消費:2025年7月，服鞋針紡類社零同比+1.8%，化妝品類社零同比+4.5%，金銀珠寶類社零同比+8.2%,體育娛樂用品類社零同比+13.7%,家用電器和音像器材類社零同比+28.7%,文化辦公用品類社零同比+13.8%，家具類社零同比+20.6%，通訊器材類社零同比+14.9%。

分地區(qū):2025年7月，城鎮(zhèn)消費品零售額同比+3.6%，鄉(xiāng)村消費品零售額同比+3.9%。

分類型:2025年7月，商品零售額同比+4.0%，餐飲收入同比+1.1%。

細分來看:2024年國家安排特別國債1500億元用于消費品補貼，2025年安排3000億元，并優(yōu)化了3C數(shù)碼、兩輪車等補貼細節(jié)。

家電:截至7月22日，2025年以來，超6600萬名消費者購買12大類家電以舊換新產品超1.09 億臺。

家居:截至2025年5月31日，2025年以來家裝廚衛(wèi)“煥新”5762.6萬單。

電動自行車:截至2025年7月22日，2025年以來電動自行車以舊換新905.6萬輛。

(二)7月整體出口延續(xù)回升，對美出口大幅下行

7月出口延續(xù)回升。2025年7月，我國出口規(guī)模達3217.84億美元，同比+7.2%，增速環(huán)比+1.3pct;1-7月我國出口金額累計達21303.63億美元，同比+6.1%。

消費品出口弱于整體。農產品、紡織、家具、家電7月出口增速有不同幅度修復;箱包、服裝、鞋靴、玩具、手機、音視頻設備、燈具照明7月出口增速環(huán)比有所走弱。

中美關稅政策反復，4月起對美出口降幅明顯。中美關稅政策當前處于高度不穩(wěn)定狀態(tài)，2025年多次調整體現(xiàn)政治與經濟博弈，當前核心稅率維持在10%:2025年5月12日起，美國停對中國商品的 24%“對等關稅”90天(初始期限)，保留10%的關稅;中國同步采取對等措施。7月28日至29日,美中高層在瑞典首都斯德哥爾摩進行了對等關稅延期談判,通過磋商,暫停期延長至2025年11月11日，實際執(zhí)行稅率維持10%。7月31日美國總統(tǒng)特朗普簽署新行政令，對69個國家加征10%-41%關稅，對轉運商品征稅40%。關稅反復變化的擾動下，我國對美出口顯著下滑，2025年 4、5、6月對美出口同比下滑21.0%、34.5%和16.1%，與整體出口增速相比顯著弱化，7月我國對美出口同比下降 21.7%，降幅進一步擴大。除關稅沖擊下游訂單之外，對美出口部分轉移至東南亞國家也是導致增速剪刀差擴大的原因,7月我國對越南、泰國出口分別同比+27.9%、+26.0%。