如何看待長城汽車的變化？

22 年公司承壓反思糾偏，23-24年厚積薄發，25 年起基本面拐點向上。

1.邊際變化①：新車周期全面加速，魏牌+坦克連續超預期、哈弗+歐拉煥新向上

長城：老牌 SUV 龍頭，哈弗+魏牌+坦克爆款能力穿越周期，歐拉煥新向上

公司是老牌 SUV 龍頭，燃油和新能源時期持續打造多個爆款。燃油時代，長城打造出哈弗 H6/M6/H2、魏牌 VV5/VV7 和坦克300 等系列“國民神車”；新能源時代，長城 20-21 年率先打造出歐拉好貓引領浪潮，經歷22-23年的缺芯困境和反思糾偏后歷久彌新，24 年起再度打造出哈弗猛龍、25年魏牌藍山/高山、坦克 500 等大單品，驗證公司SUV 爆款方法論體系的成功。隨著 25 年起公司新品周期全面加速，公司四大乘用車品牌新能源產品力有望全面煥新，看好公司短中期基本面拐點向上。

25E 新品：魏牌高山和坦克 500 智駕版連續超預期，重點關注魏牌SUV系列和坦克智駕&Hi4 化

復盤公司 25 年及其后續新品，25H1 已上市新品多款表現亮眼，25Q3魏牌 SUV 系列等新車上市有望驅動公司基本面拐點向上。

①魏牌：25/05 高山改款上市銷量亮眼驗證魏牌高端化能力，后續SUV系列陸續上市有望形成強催化；②坦克：25/03 坦克300 改款上市訂單與交付超預期，坦克專業越野龍頭地位穩固，25Q3 起系列智駕版與Hi4-Z版本上市有望拓展城市用戶群體；③哈弗：25/04 梟龍MAX 二代“同價高質”策略下交付亮眼，25/08 猛龍智駕版改款上市訂單超預期，哈弗新能源品牌力煥新向上。

25 年新品-①魏牌：高山改款再度驗證魏牌高端化能力

繼燃油時代爆品(18 年 VV5/VV7)和新能源時代爆品藍山(24 年改款)后，高山 25 年改款再度驗證魏牌高端化能力，25/06 起訂單和交付表現亮眼。歷經 22-24 年對于新能源 SUV 產品的持續積淀，與24 年藍山改款相似，長城針對家用 MPV 用戶痛點落實“同價高質”策略，全面提升25年高山改款產品力(內外飾+“彩電冰箱沙發”等配置升級)&補足智駕智艙能力，高山8、9后續月銷有望穩定在 6k+，25Q3 隨著高山7 上市銷量有望再上新臺階。另外，截至今年 6 月長城直營門店已經逐步擴張到430 家，魏牌品牌力有望持續向上，后續新品有望延續此前高勝率的爆款節奏。

25E 新品-①魏牌：拓高端大 SUV 賽道，若放量或形成強催化

公司 25Q3-4 有望發布多款魏牌 SUV 新車，與藍山組成SUV家族系列，若放量或形成強催化。根據理想和賽力斯的投資復盤，混動/增程大SUV是自主品牌相對容易做出來的高端車產品，且一旦放量或在投資維度形成較強向上催化。公司魏牌 SUV 新車系列將在 Hi4 動力技術、內外飾和“彩電冰箱大沙發”等配置方面對標此前魏牌爆品藍山和高山，有望延續此前高勝率的爆款節奏，形成強催化。

魏牌新 SUV 強催化：高端 SUV 是自主沖擊高端市場的好賽道

理想和賽力斯案例驗證高端 SUV 是自主品牌在銷量/投資維度進行成功的高端化相對較好的賽道：

①SUV 賽道相比轎車更容易；相比轎車，國內消費者更傾向于車內空間更大的 SUV 產品（2023 年 30 萬元以上市場，SUV 約194 萬輛、轎車約131萬輛），因此 SUV 走量的可能性更大。

②對標業內頂級產品；BBA 在消費者認知中已根深蒂固。作為后來者，對標其普通高端產品（如奔馳 GLE）并不能說服消費者，產品力需要足夠強大才能短時間內改變市場認知。

③價格有明顯優勢；理想 L9/問界 M9 配置與奔馳GLS 相同甚至超越，但價格則對標 GLE，因此成功通過低價頂配奪取傳統豪華品牌份額。

投資復盤-高端 SUV 是自主品牌沖擊高端車市場的好賽道

賽力斯：問界新 M7 以及問界 M9 爆款后帶動股價上漲；近年賽力斯股價大漲均由推出爆款高端 SUV 拉動，如問界新M7、問界M9 和M8。

理想：L 系列 SUV 銷量爆款拉動股價提升；2022 年6 月，理想L9上市72h訂單超 3 萬臺，成功塑造爆款，帶動股價第一輪提升；后續理想L8/L7優秀銷量表現再度拉動股價。

坦克(燃油&Hi4-T 版)強越野龍頭地位穩固，Hi4-Z 差異化拓展城市用戶群體

坦克品牌在強越野細分賽道的龍頭地位穩固，并于25 年起推出Hi4-Z插混架構拓展城市用戶群體。20 年底，長城通過推出坦克300 實現越野平權，將硬派越野細分賽道的價格從合資品牌的40 萬+(普拉多、蘭德酷路澤)下探至 20w 元，且兼具強產品力(車身尺寸大&越野能力強&兼顧舒適性&美觀)，解決了當時鈴木吉姆尼等平價硬派越野車的用戶痛點；21 年起，隨著方盒子審美的泛越野賽道擴容，25 年起長城基于越野品牌優勢推出Hi4-Z插混架構覆蓋“泛越野”城市用戶需求，有望推動坦克品牌銷量迎來新勢能。

坦克燃油&Hi4-T 版(偏好越野)銷量基本盤穩固，月銷中樞1.5w+

坦克品牌在強越野細分賽道(燃油& Hi4-T 插混版)的龍頭地位穩固。燃油車方面，坦克品牌專業越野龍頭地位穩固，自2020 年12 月推出坦克300以來，已連續 54 個月蟬聯中國越野 SUV 銷量第一(國內市占率超50%)，連續25 個月蟬聯中國新能源越野市場銷量冠軍，25 年3 月坦克300改款上市后銷量持續亮眼；新能源趨勢下，Hi4-T 架構于23 年6 月起陸續上車坦克500/400/700/300，鞏固專業越野地位和銷量基本盤。

坦克 Hi4-Z(偏好城市)版本有望進一步貢獻彈性

25 年起，坦克推出 Hi4-Z 插混架構拓展城市用戶群體。相較于Hi4-T架構，Hi4-Z 差異化針對城市用戶群體，具備更長的續航性能，兼顧輕度越野+城市通勤場景。具體而言，續航方面，Hi4-Z 架構具備234Wh/kg能量密度+600kW 放電功率+163kW 快充的全球插混越野中的最長純電續航能力（WLTC 工況 200km 以上）；能效方面，具備創新性3 檔DHT+無級變速，動力傳遞損失顯著降低，饋電城市/高速油耗比同級競品低0.7/1.3（L/100km）；驅動性能方面，綜合功率715kW，三大動力源同時發力可實現 4 秒級零百加速，饋電依然能實現 5 秒級零百加速。

25 年新品-③哈弗：梟龍 MAX 二代四驅定價展決心

梟龍 MAX 二代升級后銷量亮眼，凸顯哈弗“同價高質”差異化策略，有望帶動哈弗品牌勢能持續向上。相較于一代梟龍MAX，二代梟龍MAX在內外飾、智能化和動力性能等方面全面升級，25 年4 月上市后訂單與交付持續亮眼。①內外飾：具備14.6 英寸懸浮式中控屏+12.3 英寸全液晶儀表+HUD抬頭顯示，以及座椅、音響等多方位全面升級；②智能化：配備純視覺高階智駕 Coffee Pilot Plus，實現城市+高速 NOA 及全場景記憶泊車，車機系統流暢性好；③性能：Hi4 電四驅系統二代升級后具備更優的動力性能和能耗性能(純電續航最高 126 公里，饋電油耗較一代降低0.2L/100km)。

2.邊際變化②：出口貢獻業績確定性，持續拓展非俄利基市場

海外結構：不同區域存差異，整體哈弗占比最高

海外各區域產品針對性強，哈弗品牌普遍暢銷；公司品牌海外銷售態勢呈現哈弗品牌普遍熱銷，其他品牌熱銷區域較分散的特點。分區域看，在大部分地區，哈弗是最暢銷品牌（俄羅斯 84%、拉美56%、澳洲58%、中東非65%、東盟 46%）；坦克在俄羅斯(12%)、澳洲(12%)和東盟(18%)較為暢銷；歐拉在歐洲（74%）及東盟（34%）這類偏好小車的區域較為暢銷；皮卡在拉美(30%)、澳洲(27%)和中東非(22%)等地域特點較強地區，銷量占比也較為可觀。

生產端：全球布局多個組裝廠,已建立四家本地生產工廠

公司全球布局多個工廠，并已具備 4 個本地生產工廠；公司在埃及、馬來西亞、巴基斯坦、保加利亞等地區快速導入KD 廠以進行產品布局。并于2019-2021 年在俄羅斯、泰國設立本地制造工廠，2023H2-2024年新增烏茲別克斯坦、印尼及馬來西亞三家本地制造工廠，且將于2025-2026年新增越南、巴西與阿爾及利亞 KD 廠投產。

渠道端：覆蓋全球，海外渠道 1400+家

渠道覆蓋全球 170+地區，渠道總計超 1400 家；2024 年，公司將市場新拓展至 GCC(海灣阿拉伯)、拉美、東盟區域部分國家，共覆蓋170+國家和地區（當前歐洲、北美、南美、澳洲、亞非中東地區均有覆蓋），海外銷售渠道 1400+家。

2025 年將覆蓋大部分歐洲市場；公司計劃2024 年登陸西班牙、意大利、瑞士、奧地利等 15 個國家市場，并計劃在2025 年覆蓋大部分歐洲市場。

需求端：出口結構持續優化，拓展拉美+東盟+中東非的非俄地區

俄羅斯占主要出口額，公司 24 年起持續拓展拉美等地區優化出口結構；2024 年，公司出口俄羅斯銷量占比 56%，澳洲/拉美/東盟/中東非/歐洲分別占比約 11%/14%/2%/12%/4%；25H1，公司出口俄羅斯銷量占比約49%，澳洲/拉美/東盟/中東非/歐洲分別占比約 17%/19%/5%/8%/2%，可見澳洲、拉美、東盟出口占比已明顯提升，渠道拓展成效逐步凸顯。

基本盤-俄羅斯市場：公司產品及產能逐漸完善，量&利有望維穩

多款產品導入，矩陣完善：2023 年公司在俄羅斯市場先后導入坦克系列、金剛炮、哈弗 M6 等車型，產品矩陣完善。

銷量承壓但優于行業：受戰后經濟壓力大、新增報廢稅和行業去庫壓力等影響，據 marklines 數據庫，公司 25H1 俄羅斯總銷量7.5w（同比-24%），降幅小于行業值（同比-29%）。

盈利有望維穩：截至 25Q1，公司有本地15w 產能，該部分不受報廢稅影響，預計盈利持平或略升。整體來看，俄羅斯本地產能占比當地銷量高，盈利水平有望維穩。

俄羅斯市場-①量：中國品牌市占率快速提升，市場總量維穩

市場容量；2022 年受俄烏沖突影響，俄羅斯汽車銷量由2021年的174萬輛下滑至 81 萬輛，當前沖突影響鈍化，市場回暖；但受報廢稅以及戰后經濟壓力等多方影響，25H1 俄羅斯整體銷量同比-28.7%，預計后續總量有望逐步穩定在 150-170w 輛。

國內品牌銷量占比快速提升；受俄烏沖突影響，歐美及日韓品牌逐步關停或出售俄羅斯產業，市場供給不足為國內自主品牌帶來機遇，2021-2024年，中國品牌在俄羅斯汽車市場銷量占比由7.4%提升至54.5%，2025年上半年銷量占比為 52.2%。

俄羅斯市場-①量：中期總量穩定，新品牌入場壁壘提升

沖突影響消退前，自主及俄羅斯本土品牌將共同占領市場；當前歐美日韓車企均退出俄羅斯市場，雖大部分企業簽署了回購協議以保障后續可回歸俄羅斯市場，但在沖突影響消退前（未來 2-3 年內），其份額將被俄羅斯本土品牌（如 LADA）以及國內自主品牌（長城、奇瑞、長安等）占據。

其他品牌進入難度大，自主市占率有望持平或微增：①美俄關系緩和不確定、入局有風險，歐洲-俄羅斯當前政治對立；②本土化門檻高，俄方要求外國車企的本土化率超過 60%，新進品牌難以適應市場條件。

俄羅斯市場-②利：強盈利性有望保持穩定

海外盈利性整體高于國內；2022-2024 年，公司國內毛利率分別為17.4%、15.5、19.9%；海外毛利率分別為 27.1%、26.0%、18.8%，總體上海外毛利率整體高于國內（24 年受俄羅斯報廢稅影響有所降低）。

俄羅斯盈利性更強；2022-2024 年，公司整體凈利率分別為6.0%、4.1%、6.3%；俄羅斯凈利率分別為 35.1%、9.9%、6.9%。由于俄羅斯產品定價普遍高于國內，單車盈利能力更強并有望維持。

非俄市場拓展-拉美+東盟+中東非：24 年鋪設渠道，25 年加推新品放量

24 年公司在拉美+東盟+中東非等非俄地區鋪設渠道，并于25年起加推系列新車有望實現 0-1 的快速放量。海外新品方面，25 年起海外陸續推出哈弗(神獸/梟龍燃油版 H7)、坦克(400/700)、魏牌(藍山/高山)和皮卡(2.4T柴油等)系列新車，整體油車為主、新能源為輔。海外分地區來看，拉美重點拓展巴西+墨西哥市場，東盟重點拓展印尼+馬來西亞市場，中東非重點拓展北非等市場，并通過本地建廠(巴西)與 KD 工廠(幾內亞地區)促進放量。

新市場①-拉美：主銷哈弗品牌，24 年起導入坦克系列新品

2024-25 年多款產品導入，產品矩陣持續完善；拉美地區主銷車型是哈弗H6 和初戀，24-25 年公司持續導入坦克 300、500 等新車型，產品矩陣逐步完善。其中，坦克系列集智能越野和豪華內飾于一身，對追求越野性能和多功能的細分群體極具競爭力。

新市場②-東盟：主銷哈弗和歐拉，23 年起導入坦克等新品

2023-24 年多款產品導入，產品矩陣持續完善；東盟地區主銷品牌是哈弗和歐拉，2024 年公司在東盟市場先后導入坦克、歐拉、長城炮等車型，產品矩陣完善。其中，山海炮一登陸泰國市場即獲汽車大獎，并成為泰國市場首款、也是目前唯一一款混合動力皮卡；歐拉在激烈市場競爭中仍是消費者首選電動車型之一。

新市場③-中東非：主銷哈弗品牌，23 年起導入坦克等新品

2024-25 年多款產品導入，產品矩陣持續完善；中東非地區主銷品牌是哈弗，2024-25 年公司在中東非市場先后導入坦克500、歐拉以及哈弗系列車型，產品矩陣完善。其中，哈弗系列成在南非市場廣受好評；坦克系列平衡了越野與都市場景，深入探究中東新世代用戶訴求，開辟高端越野SUV新品類；歐拉系列成為南非市場最經濟的電動汽車之一。