如何看待美股與歐股走勢？

美強歐弱格局或將延續。

按市場預期，美股 2025 年 EPS 增速有望在 11%附近，25H2 或邊際走弱但仍相對 穩健。7 月以來伴隨關稅政策風險緩和以及美國經濟的相對韌性，市場對美股年 內 EPS 增速預期明顯上修，標普 500EPS 全年增速預期從 9.4%上修至 11.2%，對 25Q3、25Q4 預期分別從 7.9%、6.7%上修至 8.3%、7.6%。整體看，下半年隨著前 期高利率的抑制性、關稅對經濟影響逐步體現，美國經濟或趨于溫和下行，對 美股盈利帶來一定壓力。但在 AI 景氣度不減+美國經濟衰退風險仍相對偏低背 景下，美股盈利或有望仍保持穩健，具體仍需繼續觀察。

從行業視角看，美股盈利兩極分化或將延續，TMT、醫藥和金融或仍是美股盈利 增速領先板塊，而地產、消費等順周期板塊相對承壓。按市場預期，截至 8 月 下旬，通訊服務（22.2%）、信息技術（20.2%）這兩個 TMT 行業全年增速領先， 仍受益于 AI 驅動下的產業鏈高景氣，醫藥（13.0%）、金融（9.6%）位居其次， 而能源（-10.6%）、必選消費（0.4%）、房地產（1.4%）、可選消費（3.8%）等資 源和順周期板塊則相對靠后。

盡管美股盈利端仍較為穩健，但估值和市場集中度再次回到歷史高位，美股短 期或偏震蕩，板塊輪動的概率提升：（1）估值:大幅反彈后美股估值再度回至偏 高水位。2 月下旬以來隨著特朗普關稅政策發酵，標普 500 指數 PE（FY1）從 2 月最高的 25.6X 降至 4 月 8 日最低點的 18.6X，帶動美股大幅回撤。而 4 月中旬 開始特朗普政府逐步修正關稅政策，帶動美股估值端大幅修復，到 8 月下旬標普 500 的 PE(FY1)再度回至 24.4X，顯著高于過去 10 年中位數（19.4X）和 2000 年以來中位數（17.5X），很難說還處于便宜區間。而同期納指 PE（FY1）從 3 月 底的 25.4X 回至 7 月底的 31.5X，同樣難言便宜；（2）市場集中度：對于美股而 言，市場集中度再度創新高，很大程度反映以 AI 為代表的科技成長股維持高景 氣，但同樣會導致市場脆弱度的提升。截至 8 月下旬，美股前十大公司市值占 比為 32.3%，處于 2005 年以來的最高值。從長周期視角看，2014H2 以來美股集 中度持續提升，2022 年隨著美聯儲開啟加息，頭部公司下跌幅度加大，使得集 中度明顯下降，但 2023 年開始再度提升，目前已創 2005 年以來的歷史新高。

對于同期歐股而言，下半年歐股盈利有再度轉弱風險，且大概率仍然弱于美 股。按市場預期，Stoxx Europe 600EPS 全年增速預期在 3 月以來持續下修，截 至 8 月底已降至-1.1%。其中，25Q3、25Q4 預期分別從 2 月的 7.7%、20.2%降至 -4.3%、7.5%。若 25Q3 預期實現，意味著三季度歐股 EPS 增速再度轉負。而市 場對歐股盈利預期持續下修，很大程度源于特朗普關稅沖擊從政策博弈走向既 定事實，美國對歐洲 15%的關稅稅率影響大概率持續體現。而從內需視角看，缺 乏大規模財政刺激，歐洲內生消費動能修復仍較為緩慢。

從更長周期看，AI 景氣度+美國經濟韌性的推動下，美強歐弱格局大概率延 續。2015-2024 年，美股長牛尤其是相較歐洲市場的強勢，源于其盈利端的優 勢，過去 10 年美股 EPS 復合增速 6.9%,遠高于其他主要市場。往后看，市場預 期 2025-2027 年美股 EPS 增速為 13%，在發達市場中僅次于韓國，保持相對領先 地位，一方面源于 AI 景氣度或有望延續，另一方面美國經濟韌性較強，目前看 不大可能走向衰退劇本。歐洲與美國相比，人口老齡化現象更為嚴重，對歐洲 市場需求帶來制約，產業競爭力尤其是新興產業發展不及美國，同時財政力度 不及美國，是導致歐股盈利端不及美股的重要原因。往后看，歐洲在人口和產 業上破局難度較大，但財政支出力度有望加強，對經濟的拉動效用邊際提升， 但仍需持續觀察。

盡管盈利端落后美股，從估值視角看，現階段歐股估值處于歷史偏低水位且遠 低于美股，對于穩健性投資者而言是其最大優勢。盡管年初以來歐股漲幅顯著 超過美股，但截至 8 月下旬，Stoxx Europe 600 的遠期估值為 15.9X，略高于 過去 10 年中位數（15.3X），但相對水位并不高。作為對比，標普 500 的遠期估 值為 24.3X，顯著高于過去 10 年中位數（19.5X）。盡管歐美估值的水位，與其 產業結構關系密切，尤其是美股中科技產業龍頭更為突出。但從全球視角看， 歐股估值總體處于發達經濟體尾部，后續在資金再平衡推動下，有望獲得更多 資金流入。

從股市構成看，與美股相比，歐股 AI 敞口相對較低。與美股中科技板塊占比超 30%相比，歐股中 AI 等科技類公司占比偏低，醫藥、工業和銀行等行業市值位 居前列，因此若 AI 行情調整，歐股受沖擊可能較小。估值處于歷史偏低水位+ 對 AI 依賴度偏低，對于風險平衡型投資者而言，歐股性價比相對較高。

往后看，特朗普 2.0 階段政策不確定性較強，加劇美股市場波動，增配非美市 場、均衡配置資產或成為全球權益市場的主線之一，歐股或持續受益。特朗普 第二任期開始，美股波動率大幅提升，政策不確定性仍然較強，后續或將持續 對全球市場帶來波動，在此背景下更加均衡配置資產是較優選擇。對于全球投 資者而言，估值低位+價值藍籌為主導的歐股市場或將迎來更多關注。