美股基本面情況如何？

美股基本面仍然不弱。

對等關稅后，美股在“水牛”基礎上迎來經濟數據擔憂的日益緩解。二季度以來，美元流動性改善預期、FOMO 情緒以 及缺少跨區域大類資產配置能力等因素，使散戶群體對經濟下行的風險選擇性視而不見。而隨著關稅大棒與財政緊縮 的不確定性在二、三季度有所緩解，經濟基本面擔憂退去使 FOMO 情緒更加高漲。 近兩年，美股回調往往在實體數據或商業信心走弱背景下產生，而當前美國經濟硬數據和軟數據均開始步入“平淡” 狀態，使美股階段性忽略了基本面。

截至目前，就業走弱但未失速，一些數據甚至被理解為“好消息”。美國就業市場緩慢走弱的態勢延續（新增非農人 數、美國制造業 PMI 就業分項趨勢性下降），但并未失速。9 月 20 日當周美國初請失業金人數超預期降至 21.8 萬（預 期 23.5 萬，前值 23.2 萬），創今年 5 月以來新低，甚至給予了市場對基本面樂觀的理由。

其次，美股“非基本面溢價”仍不高，“七巨頭”整體今年的股價增長甚至完全由盈利貢獻。我們以股價回報與凈利 潤（EPS）增速的軋差作為衡量各股票市場“非基本面溢價”的指標，并以近三個月均值計算，美股當前的非基本面溢 價僅為 4%。與眾多非美股市相比，不難發現美股屬于基本面支撐最強的一批，與中國大陸股市、德股、英股等市場存 在不同。今年迄今 MSCI 美國指數 14%的漲幅中，估值貢獻了 4%，盈利貢獻 10%。

進一步觀察美股各行業板塊，今年以來標普 500 信息科技和通訊服務兩個板塊的上漲幾乎完全由盈利所貢獻，而七巨 頭的估值甚至是負貢獻，這意味著美股最核心的主線仍擁有堅實的基本面。其他板塊的上漲或多或少包含估值貢獻， 其中醫療保健、材料、公用事業等估值貢獻顯著大于盈利貢獻。

投資者對財政擴張的理解頗為樂觀。10 月美國聯邦新財年拉開序幕，OBBBA 法案將使美國政府在未來 10 年內增赤 4.1 萬億美元，使本就高企的聯邦赤字率再提升 1.1 個百分點3 。大規模赤字支出將抬高美元資產的長期風險溢價中樞，這 一邏輯成為美元指數震蕩走弱的理由，而美股的理解則更偏短期和樂觀，即政府支出擴張重新有助于帶動私人部門消 費與投資上行，增強經濟修復的斜率。

“關稅 2.0”沖擊前，預防式降息尚未證偽，利率敏感性板塊開始受益。8 月杰克遜霍爾會議標志著美聯儲重啟降息 周期序幕的開始，其政策重心從抗擊通脹轉向關注就業市場，為市場在經濟數據不差的基礎上提供了額外的寬松預期 （詳見《鮑威爾的杰克遜霍爾“大撤退”》，2025.08.24）。年底前 75bp 降息預期的催化下4 ，美國 30 年期抵押貸款 固定利率回落至近 11 個月新低 6.23%，抵押再融資需求和新房銷售量創下近期新高，對貨幣政策高度敏感的地產行業似有從底部反彈的勢頭。

美股上漲使財富效應從高收入人群中再次溢出，支撐消費和零售企業基本面。在美國，大多數家庭通過共同基金、指 數基金或 401(k)等退休賬戶間接持有股票，一小部分人直接持有股票。截至 2025Q2，美國最富有的 1%人群持有 49.8% 的股票（25.6 萬億美元），前 10%的富人持有 87%的股票（57.9 萬億美元）5 。4 月以來，寬松的金融環境使富有人群 的投資組合價值日益增加，財富效應再次化作消費韌性，并體現在零售公司報表上。今年二季度，標普 500 零售企業 盈利同比增長 12.9%，營收增長 6.6%，75%的企業 EPS 與營收超過預期，均高于今年一季度。

從資金面來看，海外資金也已從“賣出美股”轉變成“重返美股”。今年 1-4 月，非美地區機構投資者一度離開美股、 將目光投向歐亞，但三季度以來 AI 熱潮燃起 FOMO 情緒，降息預期催化上漲順風，給予了上述資金重返美國市場并減 少歐亞市場敞口的理由。彭博數據顯示，8-9 月美國股票類 ETF 累計凈流量較 4-5 月總額增加了 229%，而同期歐洲地 區與股票類 ETF 凈流入量僅為 4-5 月的 38%。

多數美股估值指標已給出警告，但關鍵在于分子端。截至 9 月底，標普 500 席勒市盈率（ShillerPE）39.2 倍6 ，未來 12 個月預期市盈率（FTMPE）22.8 倍7 ，均在歷史高點。同時，美股風險溢價 ERP 和波動率 VIX 指數也在歷史低位附 近。然而，分子端極高的生產力預期使傳統估值指標難以證偽，巨頭們充裕的現金流則支撐著極窄的企業信用利差。

從交易擁擠度來看，美股短期擁擠度高，但長期擁擠度低，回調仍可能吸引資金重新入場。 基于衡量股價超買/超賣的技術指標乖離率，我們可以構建一個具備均值回歸屬性的交易擁擠度指標。乖離率是股價 與移動均線的偏離度，而短期均線在長周期維度下總是圍繞長期均線上下波動。為使指標更具歷史參考性，我們分別 取短期交易擁擠度(月移動平均價/半年移動平均價的滾動 3 年分位數)和長期交易擁擠度(半年移動平均價/年移動平 均價的近 10 年分位數)。短期擁擠度表征中短期市場的超買超賣程度，長期擁擠度揭示跨周期視角下的市場情緒，交 易擁擠度對于市場階段性頂部/底部有一定指示性。 就當前全球市場而言，中國大陸股市、日股、韓股、越南股市、中國臺灣股市等的短期擁擠度在 90%以上，美股為 87%， 德股、印股、法股、歐股相對較低。而著眼長期，美股、印股的長期擁擠度偏低。平均而言，美股擁擠度在 64%左右。