中國石油經營看點在哪？

新時代中國石油堅守長期主義，一體化 全產業鏈優勢顯著。

1. 堅守長期主義深化改革，積極以自身發展應對外部變 化

2022 年以來外部環境波動劇烈，中國石油抵御外部風險能力明顯增強。 2022 年以來，國際地緣政治環境波動劇烈，原油供需預期快速變化，油價波動 劇烈，國內宏觀經濟增長放緩，成品油需求拐點已至，化工品受供給大幅釋放影 響，景氣度持續位于低位。在新的油價周期中，公司堅守長期主義，2022-2024 年經營業績連續三年創歷史新高。公司深化改革加強提質增效，上游業務面對油 價下跌彰顯業績韌性，化工業務在行業景氣度觸底時期仍保持盈利，體現出公司 應對外部風險的能力明顯增強。

堅守長期主義不動搖，聚焦效益提升與長遠發展。中國石油的企業愿景是建 設基業長青的世界一流綜合性國際能源公司，必須堅持長期主義。2020 年以來， 中國石油轉變發展觀念，加快由“生產型企業”向“經營型企業”轉變，強化管 理錨定價值創造。2024 年，中國石油通過集中勘探與精細勘探，進一步夯實資 源家底，追求 SEC 儲量等更注重價值效益和成長性指標，將深層煤巖作為儲層 整體勘探，在準噶爾、鄂爾多斯等多個盆地獲得高產工業氣流，開辟了新的天然 氣產量增長點；根據市場變化推進減油增化、減油增特，航煤產量增長 19.2％， 化工業務經營利潤達 31.6 億元，連續兩年實現增長。堅守長期主義的另一體現 是中國石油不唯短期利益，注重發展戰略性新興產業和未來產業，“十四五”期 間建成一批示范性項目，為實現高質量發展奠定堅實基礎。 以自身發展的穩定性應對外部環境的不確定性，強化改革提升市場化效能。 面對復雜的國際國內形勢，力爭以自身發展的穩定性應對外部環境的不確定性， 對內不斷強化改革，深化管理機制和市場化機制。2021 年以來公司組建四個業 務板塊，突出價值型總部建設，在油氣新能源業務、煉化新材料業務推行事業部 制改革，建立健全了由業務板塊、專業公司、事業部共同構成的專業化管理結構， 確保各治理主體、各管理層級有序運轉，重點業務領域輕裝上陣，現代化治理成 效進一步增強。面對汽柴油需求下降、低端石化產品產能過剩等挑戰，不斷提升 市場營銷質量，成品油銷售企業保份額、促轉型，天然氣銷售企業大力開拓高端 高效市場，煉油、化工、銷售業務展現出強大的韌性。

此外，公司深化國有企業勞動、人事、分配制度改革，在組織體系重構、干 部隊伍選用、人才隊伍培養、人力資源優化、薪酬激勵提效等方面取得一系列重 要階段性成果。根據國務院國資委發布的 2022 年度中央企業三項制度改革評估 結果，中國石油集團榮獲“一級”，取得三年連上三個臺階的優異成績。

把握新質生產力，打造新的業績增長曲線。中國石油不斷完善戰略體系， 2020 年以來，中國石油將“綠色低碳”納入五大發展戰略，把“創新”列為五 大發展戰略之首，把“數智石油”確立為第五大戰略舉措，向高端化、綠色化、 智能化邁進。中國石油不斷探索和應用新的技術手段，以科技創新驅動公司效率 效益提升，聚焦核心技術攻關和數智賦能，新能源、新材料業務不斷實現跨越式 發展。長期來看，中國石油在新能源、新材料、數智化轉型等領域的布局有望打 開公司新的業績增長曲線。 明確戰略規劃，中國石油打造世界一流企業。2021 年工作會議上，中國石 油提出“兩個階段、各三步走”戰略路徑：從 2021 年到 2035 年的第一階段， 2025 年基本實現高質量發展、筑牢世界一流企業根基，2030 年全面實現高質量 發展、基本建成世界一流企業，2035 年建成世界一流企業；從 2035 年到本世 紀中葉的第二階段，全面建成基業長青的世界一流企業。2020 年以來，中國石 油的改革全面加速，新一輪國有企業改革深化提升行動征程開啟，公司治理體系 和治理能力現代化水平不斷提高，有望打造穿越周期的世界一流企業。

2.全產業鏈優勢抵御油價波動，新時代業績韌性凸顯

中國石油業績穿越周期，抵御油價波動能力顯著增強。從歷史數據來看，中 國石油歸母凈利潤水平與油價密切相關，2011-2014 年的高油價時期公司盈利能 力較強，2015-2020 年的低油價時期公司盈利能力顯著下行。但是，2022 年以 來的新一輪油價波動周期中，中國石油歸母凈利潤的周期性明顯減弱。 2023-2024 年油價中樞不斷下行，公司歸母凈利潤屢創新高；2025H1 布倫特原油均價同比-15.1%，中國石油歸母凈利潤同比-5.2%，歸母凈利潤跌幅顯著低于 油價跌幅。和歷史趨勢相比，中國石油 2023 年以來的單季度當期業績水平高于 歷史油價水平接近時期，在油價下行期的業績韌性凸顯。

原油、天然氣、煉化三大產業鏈優勢互補，共筑業績韌性基礎。中國石油業 績韌性的基礎是公司全產業鏈的優勢互補與協同效應。公司業務大致可分為三大 類：（1）原油開采，盈利能力與油價的正相關性較強；（2）天然氣開采與銷 售，由于天然氣的價格、成本體系部分獨立于油價，公司天然氣盈利能力與油價 相關性較弱，且隨國內天然氣需求增長呈現一定的成長性；（3）煉化與成品油 銷售，原油價格影響業務成本，盈利能力與成品油、大宗化工品景氣度正相關， 與油價呈現一定負相關性。 2022 年以來，公司分板塊業績的變化可分為三個階段：（1）2022 年油價 大幅上漲，公司原油業務經營利潤大漲，天然氣業務受海外天然氣市場擾動業績 下滑，煉化銷售業務盈利能力結構性波動，但整體維持平穩。（2）2023-2024 年，油價中樞逐步下行，公司原油業務得益于增量降本成效顯著，業績穩中有升， 而天然氣業務成長性得到體現，業績跨越式增長，油氣兩大產業鏈共助公司業績 屢創新高。（3）2025 年，油價快速下跌，天然氣需求增長緩慢，公司原油業務 保持韌性，天然氣業務經營利潤增速好于市場需求增速，煉化業務在行業景氣度 低迷的時間段保持韌性，使得公司總體業績的韌性凸顯。 展望未來，我們預計油氣兩大產業鏈的發展仍將主導公司盈利能力的變化， 隨著公司推動穩油增氣，加強轉型升級，公司有望實現長期穿越周期的成長。

業績表現優于海外巨頭，但估值水平更低。2025H1，受油價下跌和煉化景 氣度低迷影響，五大國際油氣巨頭的經營業績同比下滑，埃克森美孚、雪佛龍、殼牌、道達爾 25H1 歸母凈利潤分別同比-15.3%、-39.7%、-22.9%、-31.2%， BP 基礎重置成本利潤同比-31.8%，中國石油業績表現優于海外五大巨頭。

估值方面，我們從 PEG 和 PB-ROE 兩個視角對比中國石油及海外油氣巨頭。 （1）PEG 方面，2019-2024 年中國石油（A 股）的歸母凈利潤復合增速為 28%， 高于雪佛龍外所有海外油氣巨頭，平均 PE-TTM 為 17.6 倍，高于雪佛龍外所有 海外油氣巨頭，PE/G 為 62 倍，在可比公司中位列較低水平。（2）PB-ROE 方 面，2019-2025H1 中國石油（A 股）的 ROE 均值為 8.2%，與殼牌、雪佛龍接 近，但平均 PB-LF 僅為 0.88 倍，顯著低于海外巨頭。

3. 現金流顯著改善，資本開支、分紅基礎穩固

經營現金流保持穩定，22 年以來自由現金流顯著增加。由于公司終端業務 為成品油、化工品和天然氣的銷售，公司經營現金流表現長期穩定，不受油價周 期影響，2025H1 公司實現經營現金流 2271 億元，同比+4.5%。2022 年以來， 公司自由現金流顯著改善，2022-2023 年自由現金流超 2000 億元，2025H1 實 現自由現金流 636 億元，同比-11.4%，2025H1 自由現金流水平已高于 2011-2020 年除 2017 年外全年水平。

償債能力顯著改善，債務凈額大幅下降。2020 年公司剝離天然氣管道業務 以來不斷優化債務結構，負債情況顯著改善，有息負債率從 2020 年的 20%逐漸 下降至 2025H1 的 13%。得益于公司負債情況的改善和現金的不斷增長，2020 年以來公司債務凈額大幅下降，債務凈額從 2019 年最高 5320 億元下降至 2025H1 的 1489 億元。雖然公司仍是凈負債公司，但公司現金流和負債情況的 顯著改善仍為公司長期資本開支和分紅提供了穩固的基礎。

資本開支向上游業務傾斜，中下游投資規模有望得到控制。2021 年以來， 公司積極響應國家“增儲上產”戰略號召，上游資本開支于 2021-2023 年穩步 提升，并于 2024-2025 年維持高位，2025 年公司預計實現上游資本開支 2100 億元，同比下降 8%，上游資本開支占比從 2021 年的 71%提升至 80%，資本開 支逐漸向上游業務傾斜；除上游業務外，公司煉化業務的資本開支投入隨項目建 設周期波動，2025 年預計實現 365 億元，處于長周期中等水平；天然氣管道資 產剝離后公司無需負擔天然氣管道建設，天然氣板塊資本開支顯著下降。總的來 看，我們預計公司上游資本開支在“增儲上產”政策持續的背景下仍有望維持高 位，煉化板塊資本開支隨項目投資高峰逐漸結束而下行，未來中下游投資規模整 體可控。

堅持高分紅政策，油價波動期分紅韌性凸顯。公司堅持高分紅，每年分紅兩 次，2022-2024 年度派息率在 50%左右，高于 2011-2014 年的 45%。2016、 2017、2020 年，由于油價過低導致公司盈利下行，公司派息率超過 100%，在 極端油價和盈利情況下保障了分紅的韌性。公司分紅穩定性強，在 A 股市場較 為稀缺。公司優秀的業績和現金流將通過高股息率轉化為投資者回報，從而凸顯 公司的投資價值。