黃金價格驅動因素與展望分析

地緣政治風險不斷，政策和經濟不確定性加劇，避險需求推動金價上行。

長期以來，黃金被當成美元的替代資產，在傳統的黃金定價框架中，金價走勢往往跟實際美債利率相反，美聯儲加息 （降息）成為黃金價格走弱（走強）的一個周期性因素。究其原因，美債收益率上升時，美元資產的回報會增加，這 就導致更多投資者選擇投資美元資產，持有黃金的機會成本變高，投資者購金需求下降。與此同時，投資者購買美元 資產會推動美元走強，使得用其他貨幣購買黃金的價格更貴，進一步減少對黃金的需求。因此，美債收益率上升通常 會對黃金價格造成壓力。反之，當美債收益率下降時，則更有利于黃金價格。 具體到本輪黃金來看，2022 年 11 月隨著市場開始預期美聯儲放緩加息步伐，黃金重拾上行；2025 年 8 月底以來隨 著美聯儲釋放鴿派信號，市場對美聯儲重啟降息預期增強，黃金結束震蕩開始上行，由此可見美聯儲貨幣政策是金價 走勢的一個重要因素。

2023 年以來，越來越多的結構性因素也在推動黃金走強，使得黃金的上行空間被不斷打開，由此黃金價格與美債利 率在部分階段出現同步上漲的情況。 第一，對美元信用的擔憂和儲備資產多元化使得全球央行積極購金，形成了黃金的重要買盤力量。 2008 年金融危機之后，為了挽救金融危機，美聯儲大幅增加了貨幣供應，同時美國政府的財政赤字也迅速擴大。雖 然在危機解決后，美國政府曾將財政赤字控制在 5000 億美元以內，但從 2017 年到 2018 年，赤字有所增加。 2020 年疫情爆發后，為了應對危機，美聯儲再次大幅增加貨幣供應，美國的財政赤字也隨之大幅上升，美國赤字率和政府 的利息支出始終維持高位。市場對美國政府高債務的可持續性擔憂不斷。 “老美元”（Old Dollar）的困境：由美聯儲和傳統建制派主導的現行美元體系。其信用的根基正在動搖，主要體現在 債務規模極度膨脹（美國國債規模已超 37 萬億美元）侵蝕其內在價值，以及面對全球格局多極化（如中國崛起、美 俄博弈）和“去美元化”趨勢的挑戰。這使得持有大量“老美元”資產的全球投資者和央行，需要通過增持黃金來對 沖其信用貶值的風險。 “新美元”（New Dollar）的未知：以美國前總統特朗普為代表的 MAGA 派勢力試圖推動的新貨幣體系，可能包括 與美債掛鉤的穩定幣或類似的金融創新。然而，這一體系面臨巨大不確定性，其關鍵問題在于能否獲得全球范圍的廣 泛接受。目前，中國、歐洲等主要經濟體出于戰略考量，大多持謹慎態度，并未大規模參與其中。這意味著，即使“新 美元”體系試圖建立，在短期內也難以替代“老美元”成為新的全球信用錨。 在全球貨幣體系可能面臨重構的當下，市場對“老美元”信用基礎的擔憂，與對“新美元”體系未知前景的疑慮共振， 黃金作為“終極非信用資產”的價值正被重新定價。

另外，美國政府在 2022 年俄烏沖突之后大幅增加了將美元作為制裁他國的工具，但這是一把雙刃劍，雖然它可以給 被制裁的國家帶來短期的經濟困難，但是客觀上也使得美元作為交易貨幣的范圍進一步收窄。這使得各國意識到對美 元高度依賴可能遭遇的被動局面，因此積極推動儲備資產多元化和“去美元化”。 在此情況下，自俄烏沖突爆發以來，全球央行的美元儲備并未顯著增加，反而出現了下降。相比之下，全球央行積極 購金，尤其新興市場經濟體的央行購金明顯提速。世界黃金協會的數據顯示，2022-2024 年期間，全球央行年度凈購 金量分別達到 1080 噸、1050 噸、1045 噸，創下歷史新高，成為推動金價上漲的主要買盤力量。

第二，地緣政治風險不斷，政策和經濟不確定性加劇，避險需求推動金價上行。當地緣政治風險升溫時，黃金的避險屬性凸顯。2022 年俄烏沖突爆發并已經持續了三年多，之后的巴以沖突、以色 列和伊朗沖突等均加劇了全球地緣政治風險。另外，特朗普上臺后，加征關稅政策反反復復，對全球貿易和經濟增長 都造成了較大的不確定性，投資者的避險需求進一步推動黃金價格上漲。 具體到今年來看，2025 年 4 月特朗普發布“對等關稅”政策前后推升一波黃金快速上漲，10 月以來中美貿易摩擦顯 著升溫，金價加速上行。伴隨著這種避險情緒的蔓延，可以看到 2024 年以來黃金 ETF 的持有量不斷攀升，也構成了 推動最近兩年金價上漲的資金力量。

總結來說，2022 年以來黃金上漲主要由三大核心邏輯驅動：1）美聯儲貨幣政策轉向，從放緩加息到降息，美國通脹 保持韌性，實際利率出現向下拐點，這是驅動黃金上行的一個周期性因素。2）美國財政赤字不斷擴張，市場對美元 信用擔憂，推動全球央行積極購金進行儲備資產多元化，構成了黃金的中期上漲因素；3）短期因素中，地緣政治、 全球貿易環境不確定性加大，提升了黃金作為避險資產的吸引力，大量投資資金涌入，打開了金價上行空間。 對應到股票市場來看，今年以來黃金行業股票的漲幅名列前茅。在申萬二級行業中，貴金屬行業漲幅 70.4%，在所有 二級行業中位列第 6。一方面，黃金股受益于金價上漲的驅動；另一方面，黃金股也受益于股票市場上行帶來的估值 提升。 所以往后去看，黃金的短期拐點在于地緣政治風險因素的緩解，包括中美貿易摩擦、俄烏沖突等。而中期拐點則在于 美聯儲貨幣政策轉向或者美國政府債務擴張拐點，只要美國的財政赤字不出現趨勢性回落，則美元相對黃金的貶值趨 勢將在中期得以延續。