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春風動力（603129）研究報告：休閑動力設備龍頭，引領消費級摩托市場覺醒。公司是國內娛樂休閑動力設備龍頭品牌。春風動力專注于大排量水冷動力技術 研發制造，主營產品為全地形車和摩托車，2020 年營收分別為 22.5 億、18.61 億，占公司營收的 49.7%、41.1%，是國內第一大全地形車和前三大大排量摩托 車廠商；海外營收占比達 57%，業務遍布全球。公司經營成果出色，2020 年實 現營業收入 45.26 億元，同比增長 40%，歸母凈利潤為 3.65 億元，同比增長 102%，而 2021 年前三季度實現營收 56.88 億元，同比增長 81%，歸母凈利潤 3.20 億元，同比增長 8%。公司股權結構集中，分公司職責明確；股權激勵計劃 利于團隊穩定，實現中長期業績穩定發展。

國內消費級摩托市場崛起，國產全地形車出口市場強勢。隨著“禁摩令”政策 松動、摩托車文化逐漸普及，國內大排量摩托車銷量保持高速增長，2017-2021 年 250CC+排量車型銷量 CAGR 超過 35%。據此我們測算，2025 年我國＞ 250CC 摩托車銷量將突破 90 萬，同時考慮 250CC 作為大排入門排量，將長期 作為娛樂級摩托車重要組成存在，2025 大排摩托車合計銷量有望達到 130 萬。 格局方面，自主品牌性價比優勢突出，雖然近年來外資競爭壓力增大，但自主 三強市占率始終高于 50%。自 2013 年以來，全地形車全球市場銷量保持 3%左 右的溫和增長，2020 年起受歐美消費刺激政策驅動恢復快速增長，預計 2021 年達到 155 萬輛。目前全地形車主要消費區域是北美和歐洲，2021 年我國全地 形車出口比例達 94%以上，公眾對全地形車認識深入可望加速全地形車在我國 的市場拓展，撬動潛在市場空間。

技術布局領先，品牌力護城河正在形成。公司高度重視研發、技術積淀深厚， 自研大排量水冷發動機一方面是高毛利率的保障，另一方面提供了廣闊的市場 外拓可能。公司聚焦大排量摩托車市場，2021 年大排銷量占比高達 80%，隨著 大排量矩陣逐漸完善，盈利能力不斷提升。公司 2021 年實現海外摩托車銷量 2.58 萬輛，同比增長 209%，海外摩托車市場開拓見效，有望成為新增長極。 依托 250SR 等產品打下的客戶基礎，公司不斷推出新排量、新品類車型，新產 品 450SR 具備國際級競爭實力，有望接棒 250SR 推動公司摩托車業務進入新 一輪爆發期。公司是全地形車領域國內絕對龍頭，2020 年出口額高達全行業 65%，憑借毛利率優勢參與國際競爭，目前全球市占率約 10%，在德國、英國 等十余個國家處于領先地位。另外，公司注重品牌建設，新渠道營銷、預熱機 制和售后服務領先行業，2015 年春風摩托車入選國賓護衛隊，通過官方質量背 書，高端品牌形象正在形成。

與 KTM 深度合作，前瞻布局電摩市場。公司與歐洲老牌摩托車廠商 KTM 公司 合資成立春風凱特摩，參考 KTM 與印度廠商 BAJAJ 的成功合作經驗，有望成 為 KTM 在亞洲地區最重要的合作伙伴之一，使公司在技術上和品牌價值上長期 獲益；公司與 KTM 推出首款合作車型 800MT 自 2H21 推出以來長期供不應求， 隨著合資工廠產能爬坡，有望領跑國產拉力賽道。此外，2020 年，公司創立電 動摩托車子品牌 ZEEHO，積極布局前瞻市場，并于今年推出首款車型 AE8，搶 占高端電摩市場。