生豬養殖轉債專題報告：虧損倒逼產能出清，豬價拐點仍在路上.pdf

生豬養殖轉債專題報告：虧損倒逼產能出清，豬價拐點仍在路上。2022 年下半年或迎來豬周期拐點。我國豬肉需求較為穩定，因此主要 由生豬供給影響豬價走勢，目前我國正在經歷新一輪超級豬周期，正 處于豬價下行階段。1）能繁母豬存欄仍處高位，生豬仍面臨供給過 剩。能繁母豬存欄量代表了生豬的產能，決定了生豬的供給水平，在 本輪豬周期中，能繁母豬存欄于 2021 年 6 月迎來高位拐點，達 4564 萬頭，后續進入產能去化階段，但截至 2022 年 1 月，全國能繁母豬 存欄量為 4290 萬頭，仍處于較高水平，生豬供給依舊面臨過剩局面。 2）豬價下跌疊加成本上升，養殖虧損驅動產能去化。豬價從 2021 年 1 月進入下行階段，飼料成本亦在不斷上升，生豬養殖戶虧損壓力持 續加大，驅動產能去化進程加快。一般而言，能繁母豬存欄領先生豬 出欄約 10 個月左右，意味著 2022 年 5 月份左右或迎來生豬供給最高 水平，考慮到能繁母豬去化速度較慢，母豬存欄仍處高位，預計 2022 年下半年或迎來豬周期拐點，豬價完成二次探底。

基本面來看，牧原股份盈利能力較強，具備成本優勢，現金流較充裕。 梳理現存的八只生豬轉債標的對應正股的基本面，我們發現，從業績 來看，牧原股份 2021 年全年預計實現歸母凈利潤 65 億元至 80 億元， 成為其中唯一實現盈利的生豬養殖企業。從盈利能力來看，“自繁自 養”的養殖模式從精準疫情防控和新設備新技術引入等方面帶來成本 優勢，牧原、金新農及傲農生豬養殖業務的毛利率處于較高水平。從 現金流來看，2021 年前三季度僅牧原股份、天康生物及傲農生物經 營性現金流實現凈流入，分別為 132.92 億元、36.29 億元和 3.42 億元， 天康生物、牧原股份及金新農資產負債率相對較低；現金流狀況較好、 資金壓力較小的牧原股份更能從容應對豬周期下行階段的利潤承壓。

轉債估值來看，牧原轉債存續規模較大，轉債價格及轉股溢價率較為 合適，安全邊際較高，彈性較大。截至 2022 年 3 月 25 日，從轉債余 額來看，牧原轉債/溫氏轉債/希望轉 2 較高，分別為 95.48 億元、92.96 億元和 81.50 億元。從轉股溢價率來看，傲農轉債/溫氏轉債/牧原轉債 的轉股溢價率較低，分別為 0.21%、2.88%和 10.70%。從轉債價格來 看，多位于 110-130 元的價格區間，而天康轉債/傲農轉債目前價格較 高。從轉債條款來看，除希望轉 2 未進入轉股期，其余轉債均已進入 轉股期，傲農轉債和天康轉債均觸發了強贖條款，但均承諾一定期限 內不強贖，牧原轉債/溫氏轉債/希望轉債/金農轉債均未觸發強贖。