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復合調味料行業研究：從底料格局復盤，看復調演進。前言：作為復調先行品類，底料歷經繁榮、泡沫和調整期，當前進入整合期。 天味頤海股價也隨產業周期大起大落，如何理解 22 年以來天味漲幅較低點近 75%，底料競爭終局將如何演繹？對復調品類演進、競爭迭代又有何啟發？本 篇報告圍繞上述問題展開討論。

周期復盤：從繁榮到調整，當前階段性出清。15 年后火鍋快速擴容，底料企 業野蠻生長，17-18 年，行業龍頭營收業績、新增企業數均保持近 40%增速。 而以 16 年頤海、19 年天味相繼上市為標志，行業資本化加速，競爭梯隊拉開。 18-19 年餐飲端延續高增。20 年疫情下家庭端加速繁榮，底料熱度初步外溢， 龍頭盲目樂觀，年底全力壓庫存沖刺目標，而海天等巨頭跨賽道布局，部分壓 制龍頭估值。至 21H1 行業熱度全面外溢，春糖會底料火熱，競爭激化，但需 求層面同比轉弱，供過于求下終端大量促銷，部分中小企業經營惡化，被迫退 出，底料企業設立數量及融資熱度驟降。而龍頭理性調整，著力解決高庫存等 歷史遺留問題，跨賽道巨頭對底料的重視度和資源投入也降低，21H2 始底料 行業階段性出清。

格局預判：短期階段性改善，長期絕對集中難。類比啤酒/家電/預調酒，都是 在供過于求、量增轉負或成本壓力下盈利惡化，格局出清。當前底料供需邊際 好轉，22H1 家庭端增長約 10%，量增到價升的邏輯切換尚未展開，行業盈利 較優，仍吸引增量玩家進入。而即便底料不再增長，受限于生產端弱規模效應， 下游高度分散，底料品牌之間也沒有形成強區隔，現有玩家整合難度較大。目 前行業頤海領先，二梯隊陣營初定，cr3<20%，寡頭之間的行動一致性弱，發 生行業性價格戰的概率比較低，行業整體很難走向絕對集中。

分賽道推演：C 端相對集中，B 端割據，行業整體分散，而頤海獨大。B 端占 大頭，使得行業天然分散。而格局變量在于資本化加速和巨頭開戰，關注草原 紅太陽積極上市謀求全國化，也要關注海天金龍魚等產業資本的態度和動作。 1) C 端趨向集中，CR1≈15%，寡頭仍在搶份額。C 端消費粘性，更注重品 牌和購買便利度。全國化寡頭集中度趨于提升：其中頤海領先，降價下沉繼續 搶份額，天味底料復蘇，紅太陽加速擴張。未來 CR3 有望從約 30%提升至 40%。 2) B 端仍然混戰，CR3<20%，遠期提升空間不大。B 端貼近餐飲，下游門 店迭代快，渠道細碎，應用場景廣（串串&麻辣燙&冒菜&炒菜）。其中小 B 注 重成本，部分非連鎖餐企還是保留自制底料的習慣，大 B 重品控和服務，部 分自建底料工廠，其中頤海給海底撈供應底料 18 億，但成長性放慢，而二梯 隊多為十億規模，行業億元級別代工廠普遍。故遠期來看，行業格局難集中。

從品類看競爭迭代：復調開辟第二戰場。底料之外，中式復調成為天味頤海新 角力點。底料先行，也對其他復調具備參考性。基于此，有必要從產業視角， 梳理復調品類演進的基本規律，即跟菜系走，餐調比由高往低演進。復調的規 模化，核心取決于菜系的標準化和全國化程度。理論上，餐調比高更易切入， 率先工業化，同時也意味著單品空間更大。而低餐調比品類工業化更晚，應用 場景單一。具體來看，千億復調市場競爭縱橫，企業定位、選品規律如下：

1) 定位：單品型全通路，渠道型多味型。定位不同本質上是味型與餐調比 的平衡，單品型企業優先做高餐調比但味型固定的品類，以產品為矛，拓寬渠 道，充分發揮規模效應，如雞精/番茄醬/拌飯醬。相反，渠道型企業往往味型 更靈活，若涉及定制，sku 上千，企業主要以渠道為盾，做全品類。

2) 選品：直接切低餐調比，或重做高餐調比。復調大單品成長邏輯，一是 類基礎調味料形態，如雞精、調味醬；二是餐飲驅動型，如底料、酸菜魚調料。 對應選品思路是重做高餐調比品類，直接切低餐調比。亦需積極構建產品組合。

3) 進階：0-1 差異化加速，1-100 精細化提效。初期差異化切入，更好跑馬 圈地；但發展中后期，渠道精細化、供應鏈管理及提效是復調企業運營關鍵。