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安琪酵母（600298）研究報告：如何展望公司凈利率提升空間。拆解公司成本結構，糖蜜為核心變量。公司營收增速穩健，利潤端波動相 對較大。拆解公司酵母系列成本結構，糖蜜占比達到 37%，測算糖蜜價格 每下降 10%，公司毛利率上升 1.85pct，糖蜜價格是影響利潤的關鍵。

國內糖蜜供需格局邊際改善奠定糖蜜價格回落基礎。我們認為糖蜜行業需 求端趨勢較為確定，酵母、酒精需求下降，新需求補位，糖蜜需求量難有 大幅下降空間，未來供需格局或由供給主導。供給方面，我們中性預期 22/23 榨季產量小幅增長，且因政策扶持力度加大、糖業盈利能力邊際修 復未來 3 年或溫和增產，供需格局持續緩和有望帶動糖蜜價格下行。

糖蜜價格與大宗商品價格聯動。糖蜜和玉米因替代作用在價格上呈現較高 一致性，玉米價格短期略有回落，需關注后續走勢對糖蜜價格的影響。

預期國內糖蜜價格下降空間 25%-35%，顯著跌幅或需等至下一榨季。 復盤 2008 年以來糖蜜價格三次顯著回落及驅動因素，我們認為本輪國內糖 蜜價格下跌幅度將介于 25%-35%之間，對應價格回落至 1170-1350 元/ 噸，且下跌幅度或將隨大宗商品價格回落逐步兌現。當前糖蜜價格仍在高 位，借鑒往年非榨季期價格跌幅均有限，顯著跌幅或需等待至下一榨季。

如何展望公司毛利率走勢？影響公司毛利率的三大因素為糖蜜、折舊、海 運費：據測算 2023 年公司全年糖蜜綜合采購成本同比持平或略增長；公司 產能建設處于高峰期，22-25 年每年折舊費用增量平均上億元；海運價格 基本回落至疫情前水平，2023 年將貢獻更大成本降幅。受益于糖蜜成本漲 幅可控、海運費用大幅下跌、提價效應持續兌現，2023 年毛利率有望邊際 修復至 31.71%，未來隨糖蜜價格回落有更大提升空間。

如何展望公司的凈利率提升空間？展望 2023 年，預期匯兌收益減少致財 務費用轉負為正，而受益于激勵費用下降，銷售費用率、管理費用率或小 幅下降，公司整體費用率保持低位。受益于毛利率邊際修復，費用率保持 低位，凈利率有望觸底回升，未來隨成本紅利逐步兌現步入上升通道。