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章源鎢業研究報告：上游鎢礦受益鎢價上漲，下游刀具板塊涅槃重生。鎢產業鏈一體化企業，2021 年鎢精礦產量 4083.87 噸。公司主要從事鎢精 礦、仲鎢酸銨（APT）、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、熱噴涂粉、硬質合金的生產及 銷售，建立了從鎢上游采礦、選礦，中游冶煉至下游精深加工的完整一體化生產 體系，是國內鎢行業產業鏈最完整的廠商之一。公司資源儲備豐富，截至 2022 年 12 月 31 日，所轄礦權保有鎢資源儲量 9.46 萬噸，錫資源儲量 1.76 萬噸， 銅資源儲量 1.28 萬噸。2022 年公司生產鎢、錫、銅總產量 5276.47 噸。

發揮全產業鏈優勢，盈利能力提升。公司業務板塊包括礦山、粉末、刀片、 棒材，目前擁有鎢粉產能 15000 噸、碳化鎢粉產能 13100 噸，高性能硬質合金 精密刀具產能 2000 萬片、硬質合金棒材產能 1000 噸。公司充分發揮全產業鏈 優勢，疊加鎢價處于高位，22 年盈利能力繼續提升。公司 22 年實現歸母凈利潤 為 2.03 億元，創 2011 年以來新高，同比增長 23.2%。

上游礦產資源豐富，受益鎢價上漲。截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有東 峰、龍潭面等 8 個探礦權礦區，淘錫坑鎢礦、新安子鎢錫礦等 6 座采礦權礦山， 集中分布于江西省贛州市。一方面公司積極推動礦區整合工作，其中新安子鎢錫 礦采礦權礦山與龍潭面探礦權礦區的資源整合方案，已獲得自然資源部劃定礦區 范圍的批復；淘錫坑鎢礦采礦權礦山與東峰探礦權礦區的資源整合劃定礦區范圍 申請已報自然資源部受理；另一方面，公司加快推進礦山智能化、機械化和自動 化技改，鎢礦產量有進一步提升空間。公司鎢礦成本較低，根據 2020 年采礦權 出讓收益評估報告，測算淘錫坑鎢礦、新安子鎢錫礦、大余石雷鎢礦、黃竹垅鎢 礦鎢精礦單噸總成本分別為 55028.00 元/噸、53547.26 元/噸、61808.76 元/ 噸、57122.00 元/噸，充分受益鎢價上漲。

抓住發展機遇，下游刀具板塊涅槃重生。公司全資子公司贛州澳克泰擁有刀 片產能 2000 萬片。隨著國內高端制造業進步，替代進口趨勢增強，國產高端刀 具需求增加，國內刀具行業面臨新的發展機遇。公司通過調整銷售策略，優化產 品結構，提升生產產能，涂層刀片及棒材產品銷量逐步提升。澳克泰營業收入由 2017 年的 0.89 億元增長至 2022 年的 5.01 億元，CAGR 為 41.13%；2022 年 澳克泰凈利潤為 0.03 億元，連續 2 年盈利。國產硬質合金刀片發展前景廣闊， 公司刀具板塊有望成為重要的業績增長點。