2024年債市年度策略：財政發力與化債，利率仍將下行.pdf

2024年債市年度策略：財政發力與化債，利率仍將下行。在地產周期明顯弱化后，債市投資的分析框架也已經出現變化。傳統盯著經 濟總量讀數做債的模式愈發力不從心。名義 GDP 增速與利率走勢階段性甚 至出現負相關性。這是因為當下經濟結構和債務存量對利率的影響變得更 為重要。2023 年利率繼續下行，那么 2024 年經濟邊際回升，是否會推升 利率，債牛能否繼續，接下來我們將對 2024 年債市進行展望。

一、增量融資需求主要來自政府部門，而私營部門融資需求依然偏弱，因而 利率難以上行

2024 年財政政策仍將發力穩定經濟，我們預計一般公共預算赤字率或將在 3.8%左右，新增專項債規模也將不低于 3.8 萬億。并且 PSL 重啟將帶來政 策性銀行擴表。實體增量融資需求主要來自政府部門，私營部門對未來投資 回報預期還不強，而居民對房價預期處于歷史低位附近，加杠桿需求也偏 弱。2018 年以來的過去經驗顯示，在私營部門融資需求偏弱，而政府部門 加杠桿的情況下，利率反而下行。這是因為政府部門投資回報率相對低于私 營部門，并且政府部門加杠桿央行也會做較好的配合，明年仍有 1 次降息 的可能性。

二、化解地方債務風險，對利率施加下行動力

防范化解地方債務風險仍然是 2024 年政策的發力重點。除了已經落地的特 殊再融資發行以外，中國版 SPV 化債以及大行進一步協助化債值得期待。 化債的核心是降息、展期，并通過借新還舊從而使得債務能夠持續滾續，因 而需要降低融資成本。2019 年以來，實體杠桿率與 10 年期國債利率呈較 好的負相關關系，兩者相關系數為-0.66。而名義 GDP 增速與 10 年期國債 利率的相關系數為 0.50，債務升高對利率具有較強的壓制作用。

三、庫存周期觸底小幅回升，經濟延續弱恢復

2024 年 PPI 同比將小幅回升轉正，預計中樞回升至 0.6%，實際利率下行 這會帶動工業企業小幅補庫。但是地產行業預計仍將在底部區域，地產投資 預計仍將在負區間，因而補庫力度不強，對應的經濟也將呈現弱恢復的特 征。消費不差但是也難以大好。出口價格回升以及美國小幅補庫，對 2024 年出口帶來支撐。

四、債券配置需求強，存在結構性資產荒

銀行負債端壓力較大，而資產端仍將降息以支持實體經濟，銀行凈息差收窄 至歷史低位。存款仍將降息，這將導致對利率敏感的儲戶將資金“搬家”至 理財和債基，增加配債需求。另外貸款需求并不強勁，10 年國債相對貸款 的性價比明顯占優，銀行配債力量仍有支撐，“大行放貸，小行買債”或許 仍將持續。