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中長期視角看城投：化債、轉型和產業。

化債力度加大，土儲專項債和財稅改革可期

化債進一步加碼，拖欠賬款清償加速，債務監管力度不減。 2024 年，一攬子化債后中央繼續加大化債力度，“10 萬億”化債規 模遠超近年化債額度之和。分區域來看，中西部省份受到更多資源 傾斜，受益或更多。與此同時，拖欠賬款清償和債務監管力度不 減。中央層面分別就拖欠企業賬款問題舉行專門會議并發布相關文 件。而壓降融資平臺數量和債務規模，分類推動融資平臺改革轉型 也是 2024 年以來中央堅持的基本化債方向。

土儲或進一步緩解壓力，財稅改革或可期待。近年來城投拿地 規模和占比持續出于高位，但拿地之后開發難度大，此次土儲專項 債或可在化債資金之外為城投提供額外流動資金，緩解債務償還和 項目投資壓力。財稅改革方面，考慮到地方承擔化債與發展雙重任 務，而債務監管政策持續趨緊，未來或將適度加強中央財政事權和 支出責任，并適當增加地方自主財力。重點可關注消費稅、增值稅 留抵退稅政策和抵扣鏈條、地方稅統一等稅種或政策。

退平臺轉型訴求強，城投收購上市公司增加

退平臺和股權劃轉提速，統一大市場需要城投進一步轉型。一 方面，統一大市場加快推進，公平競爭審查要求之下，城投傳統業 務模式需要轉變。另一方面，近年來城投退平臺提速，而近期部分 主體開始引入債權人同意新機制。不過由于短期實現實質性轉型較 為困難，目前主要依靠統籌區域內國企股權劃轉實現財務上轉型。

城投收購上市公司實現財務轉型和突破新增。通過收購上市公 司，短期實現公司財務上的轉型、突破新增發債的限制，中長期也 有利于地方發展轉型及國有資產保值增值。除直接收購外，城投公 司還通過參股方式投資相關產業，一方面產投平臺結合政府投資基 金，“以投帶引”促進地方招商引資，另一方面，城投直接參股上市 公司但不控股，平衡風險和收益。

回歸產業基本面，關注央企和產業城投化

產業是長期基本面重要觀測因素。長期看，定價或將回歸基本 面，產業發展或是重要觀測因素，成渝雙城經濟圈和西安在目前重 大產業政策中或受益較大。35 號文和統一大市場要求之下，未來城 投產業化轉型或會更多和地方招商引資相結合。從國資私募機構數 量和財務投資類科目兩個指標來觀測對外投資轉型，東部省份進展 或更快。

關注產業“城投化”和央企長久期債項。隨著城投轉型和退 出，“產業城投化”值得關注。其中公司本身或其所屬行業在當地重 要性較高、承擔部分公益民生職能或者同政府往來密切的產業主體 城投化可能性更高。此外，隨著當前市場對超長債關注度上升，央 企等優質發行主體的長久期債項或更受歡迎。