庫存周期框架下的行業比較研究.pdf

庫存周期框架下的行業比較研究。庫存周期指向供需關系變化，與企業經營和盈利周期關系密切，直接或者間接影響大 類資產走勢，對總量和行業投資均有啟示作用。針對行業，在我們的庫存周期-股價研 究框架中：1）財報數據系主要參考線索，即通過復盤 2011 年至今申萬一級和二級行 業的庫存周期階段與股價變化給出行業比較指引；2）工企數據為輔助參考線索，即歸 納總結該類高頻數據的適用范圍，并匹配工企行業與申萬行業的數據口徑；3）提出使 用庫存周期框架指導行業比較時的注意事項。 綜合最新財報及工企數據，可關注食品飲料（飲料乳品、食品加工）、公用事業（燃氣 Ⅱ）、石油石化（煉化及貿易）、基礎化工（化學纖維、化學制品）、電子（半導體、元 件），可以尋找上述行業周期修復過程中的左側布局機會。

總量指引：當全社會大部分企業處于被動去庫階段通常對應著景氣度回升的早 期，也即對應經濟復蘇初期。當全社會整體庫存接近下降尾聲疊加需求端出現改 善時，往往能驅動出現連貫行情。1998 年以來，我國已經歷 7 輪完整庫存周 期，平均時長約 42 個月，當庫存周期運行至“被動去庫”和“主動補庫”時，股票 類/商品類資產相對更優，取得正收益概率為 71%/100%和 86%/80%，月平均復 合收益率達+2.9%/+2.6%和+1.9%/+1.1%。

行業指引：對于我們的庫存周期-股價投資框架，財報端是主要參考線索，工企 數據提供輔助線索。據統計，當各申萬一級行業處在主動補庫階段時，單季度取 得正收益概率達到 59%，平均季度收益率為+2.4%，即主動補庫系四大階段中行 業指數表現最好階段；當各申萬一級行業處在主動去庫階段時，單季度取得正收 益概率為 37%，平均季度收益率為-1.5%，主動去庫系行業指數表現最差階段。 應用庫存位置對行業輪動進行指引時應注意以下三點： 1）財報端應用適用范圍：主要集中于上游資源及原材料（煤炭、化工、石化、 建材、有色、鋼鐵等）、中游大制造（汽車、家電、電子、電力設備、軍工、輕 工、計算機設備等）、消費中偏制造領域（酒類、飲料乳品、化妝品等）。 2）財報端應用注意事項：考慮到財報披露的滯后性，在應用中應考慮前瞻性， 也即尋找處于被動去庫（即有望邁入主動補庫）或已邁入主動補庫的行業。 3）工企高頻數據適用范圍：經過我們的詳細篩選后，有 21 個申萬行業能夠在 收入及庫存指標上與相關工企行業保持較好的數據同步性，即：電子、通信設 備、飲料乳品、汽車、醫藥生物、電力設備、電力、鋼鐵（普鋼）、有色金屬 （工業金屬）、煤炭、農林牧漁、基礎化工、水泥、煉化及貿易、燃氣Ⅱ、化學 纖維、造紙、服裝家紡、家居用品。

綜合 23Q3 財報數據及 23 年 11 月工企輔助數據，建議關注：食品飲料（飲料乳 品、食品加工）、公用事業（燃氣Ⅱ）、石油石化（煉化及貿易）、基礎化工（化 學纖維、化學制品）、電子（半導體、元件），尋找行業修復中的左側布局機會。