主要消費(fèi)產(chǎn)業(yè)專題研究報(bào)告：估值體系切換，消費(fèi)價(jià)值重估.pdf

主要消費(fèi)產(chǎn)業(yè)專題研究報(bào)告：估值體系切換，消費(fèi)價(jià)值重估。匹配產(chǎn)業(yè)周期，估值體系切換。證券估值是“二次映射”，一次映射是從公司經(jīng)營(yíng)到財(cái)務(wù)表現(xiàn)，二次映射則是市 場(chǎng)對(duì)基本面的定價(jià)。大消費(fèi)步入成熟階段，適用的估值體系也將發(fā)生變化。我們基于消費(fèi)投資思考，以：①行業(yè) 滲透率；②凈利潤(rùn)增速 雙重指標(biāo)刻畫產(chǎn)業(yè)生命周期，提出與之相結(jié)合的估值體系，并以真實(shí)案例驗(yàn)證有效性。

導(dǎo)入期——PEG：為成長(zhǎng)定價(jià)，給夢(mèng)想買單。導(dǎo)入期企業(yè)成長(zhǎng)性極強(qiáng)，新產(chǎn)品/新模式/新格局等商業(yè)創(chuàng)新引爆滲 透率 0-1 突破，凈利潤(rùn)增速可達(dá)三位數(shù)以上，例如連鎖咖啡/醫(yī)美/MR 內(nèi)容等新興賽道。買成長(zhǎng)股即是買未來(lái)， 常用 PEG 方法為成長(zhǎng)定價(jià)，核心思路是在 PE 估值中反映成長(zhǎng)性，以 PEG=1 為閾值。以 2006-2013 年的格力電器 為例，空調(diào)銷量在住宅銷售增長(zhǎng)帶動(dòng)下強(qiáng)勁增長(zhǎng)，公司凈利潤(rùn)增速平均維持在 40%以上，期間最高 PE 估值突破 40X。本文推理了 PEG 合理性，若業(yè)績(jī)符合預(yù)期，只要復(fù)合增速大于 30%（導(dǎo)入期門檻），利潤(rùn)增長(zhǎng)將消化估值。 成長(zhǎng)型標(biāo)的高風(fēng)險(xiǎn)高收益，難點(diǎn)是準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)增速并承受波動(dòng)，需緊密跟蹤業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期博弈。

發(fā)展期——PE：長(zhǎng)坡+厚雪，復(fù)利成長(zhǎng)之源。發(fā)展期公司已初具規(guī)模，行業(yè)滲透率提升至 30%以上，財(cái)務(wù)角度看： ①凈利潤(rùn)增速下滑，15-30%區(qū)間，向 ROE 靠攏；②派息率提升，開(kāi)始穩(wěn)定分紅，例如高端白酒/運(yùn)動(dòng)服飾等賽道 的龍頭白馬公司。由“高速成長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;穩(wěn)健成長(zhǎng)”，估值水平會(huì)有下調(diào)，但復(fù)利效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。穩(wěn)健成長(zhǎng)公 司依然有成長(zhǎng)，可借鑒 PEG 思路，以“PE=G=ROE”估值。以 2015-2022 年的瀘州老窖為例，2015 年公司開(kāi)啟內(nèi) 部改革、布局高端化，凈利潤(rùn)年化復(fù)合增速約 32%，PE 中樞也為 30X，利潤(rùn)增長(zhǎng)推動(dòng)市值提升。穩(wěn)健成長(zhǎng)公司風(fēng) 險(xiǎn)較導(dǎo)入期明顯下降，貫徹“長(zhǎng)坡厚雪”理念長(zhǎng)期持有收益表現(xiàn)突出，期間需關(guān)注行業(yè)增長(zhǎng)何時(shí)見(jiàn)頂及競(jìng)爭(zhēng)格局。

成熟期——DDM：類債券估值，高股息收益。當(dāng)行業(yè)走向成熟，滲透率接近 100%、市場(chǎng)規(guī)模見(jiàn)頂、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固， 常見(jiàn)于乳制品/白電/生活用紙/大眾服飾等發(fā)展較早的行業(yè)，隨著大消費(fèi)增速下滑此類賽道大概率增多。主業(yè)再 投資機(jī)會(huì)減少時(shí)，若公司加大現(xiàn)金分紅，財(cái)務(wù)特征上：①派息率超 60%；②凈利潤(rùn)增速降至 10%以下。此時(shí)投資 回報(bào)主要由分紅貢獻(xiàn)，自由現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司具有類似債券的屬性，建議使用 DDM 方法估值，公司價(jià)值是其分紅 現(xiàn)金流的折現(xiàn)額。以 2015 年至今的伊利股份為例，作為乳制品絕對(duì)龍頭，長(zhǎng)期維持近 25%的 ROE。2015 年隨著 行業(yè)見(jiàn)頂公司派息率達(dá) 60%，此后分紅現(xiàn)金流穩(wěn)定，估值隨折現(xiàn)率變動(dòng)，DDM 估值結(jié)果與股價(jià)走勢(shì)基本一致。成 熟公司成長(zhǎng)性減弱，但韌性較強(qiáng)的業(yè)績(jī)+現(xiàn)金形式投資回報(bào)，輔以分紅再投資，提供了具有防御性的低風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)。