百洋醫藥研究報告：進入平臺拓展加速期的CSO.pdf

百洋醫藥研究報告：進入平臺拓展加速期的CSO。我們認為，百洋醫藥是一家已經證明了品牌打造能力，逐漸聚焦品牌運營業務的 CSO 公司（銷售服務外包公司），是受益于醫藥產業供給側改革下的稀缺標的。 展望來看，在公司自身的品牌運營拓展周期疊加醫藥產業周期雙重影響下，公司 的凈利率存在較大向上彈性：①整體收入結構變化，品牌運營占比提升帶來毛利 率與凈利率顯著提升；②品牌運營產品結構持續優化，產品蓄水池整體生命周期 演進帶來的資源回報率有望快速提升。

品牌運營：模式與能力驗證，大單品持續拓展

我們預計 2023-2025 年公司品牌運營業務或可實現 25%/27%/25%的增速。①OTC 與大健康產品：我們認為公司在“迪巧”品牌運營中積累的能力與模式已經在 “海露”與“功效型護膚品”的成功上得到驗證，大單品或將持續涌現。同時， 基于在線上渠道、社媒營銷等風口的先發優勢，公司有望通過再度細分市場定位 及新品類的推出支撐新大單品的持續推出以及存量大單品的持續增長，在紅海市 場中發掘藍海。②OTX 與腫瘤重癥藥：能力驗證與產業趨勢支撐 OTX 與腫瘤藥 板塊進入新 BD 品種的穩定擴增期。2018 年后，公司陸續與武田、邁藍、安斯泰 來、羅氏、阿斯利康等多家 MNC 以及上海誼眾等國內創新藥企取得合作，并已 經形成持續承接新品種運營的深入合作關系，稀缺且過硬的服務能力或將支撐新 品種 BD 的持續性。③自主孵化創新藥械：人工心臟率先落地，自主創新藥械孵 化平臺打開遠期想象空間。2023-2025 年，我們預計百洋集團孵化產品人工心臟 率先放量，自研國內首款核藥產品 99mTc-3PRGD2 或在 2025 年之后兌現，我們 看好創新產品結構占比提升趨勢或支撐公司遠期人均創利及凈利率水平進一步提 升。回顧公司發展歷程，其在零售端銷售能力已被驗證，但在新上市創新藥械產 品的院端 CSO 能力方面仍待驗證。我們看好公司通過助力自主創新孵化產品的 方式驗證院端 CSO 能力，打開本土新藥械 CSO 業務空間。

批零業務：業務結構持續優化，聚焦優勢地區與領域

我們預計公司 2023-2025 年批發業務增速分別為-18%/-11%/0%，零售業務增速分 別為-1.5%/5%/5%。2022 年公司相繼剝離北京地區批零業務，顯示公司或將逐步 將其批零業務聚焦優勢更強的山東地區，同時零售業務或將加速轉型拓展線上平 臺+線下 DTP 藥店模式。