宏觀深度研究：日本，為什么“加息恐慌”目前可能是多慮？.pdf

宏觀深度研究：日本，為什么“加息恐慌”目前可能是多慮？3 月 19 日，日央行跨出了歷史性的一步，17 年來首次加息，終結了 2016 年來的負利率政策。此前，市場為日元套利交易的終結“預熱”了近兩年的時 間，市場觀點中不乏對日本退出負利率對日本及全球資產價格影響的擔憂。 誠然，有關“利率是否過高”這一問題的結論會隨著周期和基本面而變化。但 是，目前看，日央行上周在多輪預熱后的極為審慎的政策調整再次證明，市 場此前對日元的“加息恐慌”在當前宏觀環境下可能是多慮。本文從日央行 的政策初衷，再通脹下的緩步加息對經濟各部門的影響，以及對全球流動性 潛在的“溢出效應”三方面討論日本名義利率緩慢上升的可能影響。

1) 日央行初衷絕不是緊縮，延長再通脹周期的政策優先級高于政策正常化

首先，日央行本輪加息比預期更晚、更溫和，且在貨幣政策中保留大量的“政 策護欄”，彰顯了對通脹預期和資本市場的呵護之心。上世紀 90 年代以來， 為了對抗通縮壓力，日本政策制定者進行了數輪、幾代政府的艱苦努力。回 溯近年歷史，日本央行對退出 YCC 和加息的“預熱”都較為充分，且實際調 整速度和幅度均比預期更溫和（參見《為何日央行 17 年來首次加息但日元 跌破 150？》，2024/3/20）。目前，日本的貨幣政策仍然極其寬松，且可能 在可預見的將來保持寬松的水平。我們預計真實利率可能保持在-2%左右或 更低的水平，且日央行短期不會退出對國債市場的干預，一定程度上“架空” 了名義上“退出 YCC”的政策調整效果。

2) 再通脹環境下的小幅加息對私人部門影響中性甚至偏積極，而央行暫 時繼續為政府部門債務成本“兜底”

私有部門：常年去杠桿后，居民和企業目前均持有大量現金，不阻斷 再通脹預期的加息反而可能增厚其利息收入。同時，利率由負轉正， 一定程度促進企業部門的“新陳代謝”。目前居民儲蓄達到其金融資產半 壁江山，截至 2023 年四季度，房貸存量僅占 11%，企業現金+存款占 總金融資產的 22.9%。

政府部門：首先，（以日本標準衡量）名義 GDP 高增長的環境下，稅 收上升足以抵消利息支出上漲對政府現金流的影響；且日本政府債務 的平均久期為 8.3 年（截至 2023 年），利率上行傳導較慢。同時，央 行并未撤除對國債利率上升的“保護”，短期維持購買國債的體量。

3) 目前的貨幣政策正常化節奏如何影響日本和全球資產價格

本土資產：只要貨幣政策正常化節奏持續滯后于經濟（再通脹）周期， 以美元計價的日本資產就可能繼續錄得亮眼表現。目前落后于預期變 化的貨幣政策正常化節奏下，名義增長繼續大幅高于趨勢水平、而真 實利率繼續大幅低于長期平均值。這樣的政策組合無疑有利于繼續推 升資產價格。如果美日利差有效收窄推升日元，則日本資產總回報仍 將受益；若日元不升值，則對日股會起到“空中加油”的效果。 同時，居民“存款搬家”向風險資產的配置轉移有望在再通脹環境下繼續 推進（參見《為何日本經濟“衰退”但股市表現強勁？》，2024/3/3）。

海外資產：日央行的調整節奏較慢且低于預期，日本加息對全球流動 性的沖擊可能有限。此外，如果美國降息，其（25 個基點一次起）的 頻率和影響都足以對沖日本緩步加息的總體影響。