賽輪輪胎研究報(bào)告：巨胎與“液體黃金”并進(jìn)，盈利與估值共振.pdf

賽輪輪胎研究報(bào)告：巨胎與“液體黃金”并進(jìn)，盈利與估值共振。公司是國(guó)內(nèi)輪胎龍頭，產(chǎn)品布局完善，產(chǎn)能增量充足。當(dāng)前公司具備半鋼胎產(chǎn) 能約 6200 萬(wàn)條、全鋼胎產(chǎn)能約 1500 萬(wàn)條、非公路輪胎產(chǎn)能 26 萬(wàn)噸，未來(lái)規(guī) 劃有柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青島董家口等項(xiàng)目，預(yù)計(jì)全部產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后公 司產(chǎn)能將達(dá)到半鋼胎 10300 萬(wàn)條、全鋼胎 2600 萬(wàn)條、非公路輪胎 44.7 萬(wàn)噸。

公司非公路輪胎及巨胎產(chǎn)品具備領(lǐng)先身位，加速搶占外資份額。不同于市場(chǎng)對(duì) 于非公路胎景氣持續(xù)性的擔(dān)憂，我們看好全球再基建和采礦業(yè)持續(xù)高景氣，進(jìn) 而判斷作為耗材的非公路胎仍具備可持續(xù)的景氣上行空間。同時(shí)考慮到中國(guó)企 業(yè)的份額提升在巨胎領(lǐng)域才剛剛開(kāi)始，我們認(rèn)為增長(zhǎng)的空間乘以提高的份額有 望推動(dòng)賽輪非公路胎業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期。

1）礦業(yè)開(kāi)發(fā)+制造業(yè)資本開(kāi)支驅(qū)動(dòng)非公路輪胎和巨胎市場(chǎng)容量快速增長(zhǎng)。隨 著美國(guó)降息預(yù)期不斷強(qiáng)化，再通脹預(yù)計(jì)帶來(lái)礦業(yè)的高景氣，重型工程機(jī)械的新 增投入及使用時(shí)長(zhǎng)預(yù)計(jì)不斷提升，有望帶來(lái)相關(guān)耗材持續(xù)高景氣，同時(shí)在國(guó)內(nèi) 基建需求+美國(guó)制造業(yè)高資本開(kāi)支的驅(qū)動(dòng)下，全球大規(guī)格非公路輪胎及巨胎市 場(chǎng)需求有望快速增長(zhǎng)，預(yù)期其市場(chǎng)規(guī)模年化增速在 5%-8%。

2）工程機(jī)械輪胎及全鋼巨胎技術(shù)壁壘高，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。單位投資額大、 設(shè)備及生產(chǎn)工藝控制難度高、產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)要求嚴(yán)苛、研制+市場(chǎng)導(dǎo)入周期長(zhǎng) 等特點(diǎn)決定了工程機(jī)械輪胎及全鋼巨胎具備較高的技術(shù)及行業(yè)進(jìn)入壁壘。當(dāng) 前，頭部外資輪胎企業(yè)占據(jù)較高的市占率，三巨頭的全球全鋼巨胎市占率合計(jì) 在85%以上。但隨著國(guó)內(nèi)外政策支持+以公司為代表的國(guó)內(nèi)頭部廠家研發(fā)突破， 產(chǎn)品填補(bǔ)行業(yè)空白+國(guó)產(chǎn)工程機(jī)械前裝及出口拉動(dòng)等因素的共同推動(dòng)下，國(guó)產(chǎn) 工程胎及巨胎產(chǎn)品的市占率及影響力持續(xù)提升，國(guó)產(chǎn)替代正加速進(jìn)行。

3）公司巨胎產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，非公路輪胎穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)，有望實(shí)現(xiàn)盈利總量的提升。 2016 年公司即下線 63 英寸巨胎，目前已具備 49-63 英寸全系列產(chǎn)品規(guī)格巨胎 的生產(chǎn)技術(shù)，同時(shí)配套卡特彼勒、徐工集團(tuán)、三一重工等知名主機(jī)廠。旗下邁 馳品牌深耕海外渠道多年，具備優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性和用戶口碑。公司當(dāng)前 具備非公路輪胎 26 萬(wàn)噸/年的生產(chǎn)能力，規(guī)劃有 44.7 萬(wàn)噸/年的生產(chǎn)能力。2023 年前三季度公司非公路輪胎占營(yíng)業(yè)收入比例已提升至 16%，對(duì)應(yīng)年化約 40 億 收入。從中長(zhǎng)期看，若以公司 3.3 萬(wàn)元/噸的產(chǎn)品均價(jià)測(cè)算，公司全部非公路輪 胎產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，營(yíng)收體量將突破 140 億元、達(dá)近 150 億元。若以公司青島非公 路輪胎技改可研報(bào)告 23.7%的凈利率作為中樞測(cè)算，公司全部非公路輪胎產(chǎn)能 達(dá)產(chǎn)后，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望達(dá) 35 億元，較當(dāng)前具備顯著的收入及利潤(rùn)成長(zhǎng)空間。

“液體黃金”輪胎，公司品牌提升的重要“期權(quán)”。公司“液體黃金”輪胎打 破了輪胎抗?jié)窕浴⒛湍バ阅堋⒌蜐L動(dòng)阻力三者無(wú)法兼顧的“魔鬼三角”，測(cè) 試性能領(lǐng)先，同時(shí)能耗優(yōu)勢(shì)突出，具備綠色、低碳、可持續(xù)發(fā)展的重要意義。 2023 年初公司發(fā)布“液體黃金”乘用車(chē)輪胎四大系列新品，并同步開(kāi)啟線下 推廣，產(chǎn)品銷量呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢(shì)。從公開(kāi)渠道可見(jiàn)，公司“液體黃金”輪胎 的終端售價(jià)對(duì)標(biāo)如米其林、德國(guó)馬牌等國(guó)際一線輪胎品牌，公司將其定位于高 端產(chǎn)品系列。作為品牌提升的重要戰(zhàn)略方向，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期“液體黃金”輪 胎有望在配套端實(shí)現(xiàn)突破、在替換端持續(xù)放量，成為公司估值提升的重要推手。