中通快遞研究報告：中國電商快遞龍頭，資產及管理雙領軍.pdf

中通快遞研究報告：中國電商快遞龍頭，資產及管理雙領軍。后起之秀，崛起為電商快遞份額及盈利龍頭：中通快遞成立于2002年，晚于申通、韻達、圓通。公司成立后，通過率先 開啟跨省際網絡班車等業務拓展、率先推動有償派費機制和全網一體化發展 戰略等機制變革、率先布局轉運中心直營化及分揀設備自動化等多維舉措， 后來居上站上行業龍頭地位，分別于2016年及2020年在紐交所及聯交所 上市，并自24年3月起納入港股通標的。公司高度聚焦國內電商快遞業務， 適度拓展綜合物流生態，在資產布局及管理能力的雙向賦能下，盈利及現金 領先電商快遞行業，相應提升了分紅及回購力度。

快遞行業成長空間猶在，盈利質量提升

業務量方面，電商快遞件量規模擴張增速仍在，直播電商進一步崛起背景下， 一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行為的下沉化和碎片 化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行，我們認為快遞行業相對上游電 商仍有超額成長性。

競爭秩序方面，基于對政策、龍頭意向、新進入者三因素的綜合研判，我們 分析，從相對2023年的邊際變化角度，未來行業價格競爭或將緩和。

資產端變革領軍：直營化、大型化、自動化

在運輸環節，2021 年起公司向桐廬通澤購買卡車，實現干線車輛的完全直 營化，2021年起自有干線車輛占比100%，此外2023年高運力卡車占直營 車輛比例達 90%以上，為線路拉直、路由優化提供了運輸資產條件。受益 于規模效應提升、路由規劃優化及車輛大型化自有化率提升等綜合影響，公 司單票干線運輸成本由2016年0.83元下降至2023年0.45元，我們認為 未來隨干線直鏈的推進或還有進一步下降的空間。

在分揀環節，2013-2015 年期間公司采取“現金+股權”形式收購區域網絡合 作伙伴及其資產，逐步完成對分揀中心的直營化改造，截止2023年末中通 的自營分揀中心數量占總數比重91.9%，且 自營轉運中心當中位于自有場地 的中心數量占比由2017年46.1%提升至2022年74.7%，單個分揀中心輻 射的攬派件網點數呈下行趨勢，有助于提升加盟商分揀觸達度；同時，公司 自2015年起發力分揀中心的分揀設備自動化，投入使用的自動化分揀設備 由2017 年的58套高增至2023年的464套。受益于規模效應提升、分揀 設備自動化率提升、場地自有化程度提升等綜合影響，公司單票分揀成本由 2016 年0.43元下降至2023年0.27元，我們認為未來隨分揀頻次的下降或 還有進一步下降的空間。

中通快遞致力于中轉履約運營模式創新。中通在2022年3月提出“三網疊加”戰 略，公司預計未來3-5年內將有15%-20%的件量會通過第二和第三張網運 行，單票成本可以下降約0.30元，總成本降幅在30-40億元。我們認為中 通的“三網疊加”戰略本質是基于大件量規模基礎的路由規劃能力再升級，有 望基于公司自身的規模效應和經營效率優勢，通過干線直鏈減少分揀及運輸 頻次，從而對單票分揀及干線運輸成本實現進一步的優化。

管理端戰略領軍：同建共享理念深入全網

在總部和加盟商、快遞員的同建共享方面，公司開創性地以股份置換實現加 盟轉直營，較為平穩順利地完成變革轉換，于 2013-2015 年通過定價公允透明的換股交易整合部分網絡合作伙伴，將主要的網絡合作伙伴轉化為公司 的股東，實現利益協同；此外在業內首推有償派費，此外實施派費直達，增 強網點及快遞員穩定性。

在總部內部的同建共享方面，2016年6月，公司發行1600萬股普通股建 立員工持股平臺ZTO ES，對價1200萬美元，用于激勵公司的高級職員及 員工，建立長效激勵機制。截止2023年3月31日，公司已通過該平臺授 出與1025萬股A類普通股相關的若干權利作為股份獎勵，其中除了董事及 高級職員之外的其他雇員獲授814萬股，占比79.4%。