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百亞股份研究報告：大單品創(chuàng)新為翼，外圍開拓釋放新空間。解析前期公司高ROE：毛銷差走闊+周轉效率優(yōu)化，構建ROE改善 來源。公司ROE（23年17.9%）較可比公司具備優(yōu)勢，且我們判斷， 伴隨后續(xù)產品結構持續(xù)優(yōu)化&品牌粘性增強帶動復購率提升、前置 渠道費用規(guī)模化攤銷費率降低、高分紅的保持等。從中期角度來 看，ROE可預期具備向上改善的趨勢。

產品力：益生菌從爆品有望走向長效大單品，需消費者洞察驅動下的產品持續(xù)微創(chuàng)新迭代。旗下“益生菌”系列成為爆品的產品力 要素：領先的差異化成分添加抓住消費者潛在痛點需求+包材煥新 升級樹立年輕&輕奢品牌形象，支撐單價加速成長，毛利率積極提 升。后續(xù)細分系列產品若能實現(xiàn)有序迭代形成消費者粘性&高復 購，后續(xù)營銷效率有望提升，推動毛銷差的走闊。

渠道：如何看線上/線下發(fā)展空間？1）電商：以抖音為支點進行外 溢，優(yōu)質運營力是關鍵。23/24Q1電商收入+102%/+151%，自23Q3 起一直在抖音平臺排名首位，天貓平臺排名穩(wěn)步提升。2）線下開 拓：以點帶面，延續(xù)高增。23Q4/24Q1外圍省份收入同比+61%/+52%， 23H1/H2外圍收入線下占比17.6%/19.8%。24年公司重點發(fā)力廣 東、湖南、湖北、江蘇四省，力求突破性發(fā)展。

從中期角度，后續(xù)盈利空間如何？

1）橫向比較：百亞毛利率水平較恒安（衛(wèi)生巾業(yè)務）低12-13pct， 費用率比恒安高5-11pct，我們測算恒安22/23年衛(wèi)生巾板塊凈利 率36%/28%,較百亞高16-25pct，考慮到恒安生活紙渠道協(xié)同費用 分攤影響，但百亞后續(xù)利潤率提振空間仍可觀。

2）線下&廣宣類費用：前期受線下在空白網點區(qū)域擴張渠道補貼等 剛性費用支出影響，外圍毛利率是后續(xù)跟蹤指標；線下模式跑通， 廣宣、人員等剛性費用在規(guī)模效應下分攤降低。參考東鵬/山西汾 酒線下全國化進程，伴隨省外占比超過50%，銷售費率從高點32% 下降至23年的17.4%，汾酒銷售費率從高點21.7%下降至23年的 10.1%，帶動凈利率向上提振。

3）線上費用投放空間：中短期線上新興內容平臺抖音、小紅書是 流量拉新/深化品牌建設重要平臺，費用率仍會保持，后續(xù)復購率、 銷售量級抬升，以及盈利能力相對較好的天貓&京東平臺銷額占比 的提升，費用投放效率具備提升空間。