松井股份研究報告：3C涂料實現“1~N”，汽車涂料突破“0~1”.pdf

松井股份研究報告：3C涂料實現“1~N”，汽車涂料突破“0~1”。創始人技術起家，“三橫三縱”構建完整戰略。公司提供高 端消費類電子+乘用汽車+特種裝備領域的新型功能涂料的企 業，并以以上三大業務作為縱向體系，加上以“涂料+油墨+膠 黏劑”產品橫向發展，構建公司“三橫三縱”的戰略體系。股 權集中，創始人及其一致行動人持股公司52.8%股份，創始人 為專業技術出身，曾主持多項專利研發，利于公司核心技術發 展。收入規模穩增，毛利率整體較穩，去年凈利潤在研發投入 持續加碼下階段性承壓，今年研發投入逐步兌現。2023年公 司實現營收 5.90 億元，同比+18.17%；歸母凈利 0.81 億元， 同比-1.45%；24H1，公司預計實現歸母凈利0.4億元左右， 同比+50~60%。

3C迎來復蘇，新能源蓬勃發展拉動國產產業鏈。（1）需求 端：行業復蘇+新技術帶來的高端消費電子新增需求，我們測 算其市場規模超110億元；國產新能源車產量占全球市場的半 壁江山，行業的興起拉動國產產業鏈發展，我們測算汽車涂料 超400億元，其中新能源汽車涂料的市場規模近158億元，包 括車身漆、修補漆、外飾件涂料、內飾件涂料以及動力電池涂 料等。從需求端看，無論是高端消費電子，還是新能源車涂 料，其市場規模都非常可觀。（2）供應端：行業準入門檻高， 新參與者進入難：①技術壁壘高，產品更新迭代速度快；②認 證程序復雜，周期長；③涂料單位價值量小，客戶穩定，切入 難。涂料供應商仍然以阿克蘇諾貝爾、PPG等外資老牌涂料公 司為主，主要原因系以前的3C和汽車廠商以外資品牌為主， 隨著國產3C和新能源車廠商崛起，整個產業鏈國產替代的趨 勢明朗，國產涂料公司在行業的市占率有望顯著提升。

公司亮點：高端消費電子行業龍頭，鎖定國內外新能源車頭 部廠商。（1）據公司招股書，2019年（預測值）公司全球3C 涂料市占率為第四，僅次于阿克蘇諾貝爾、PPG、貝格，公司 的市占率為6.37%，領先其他國產品牌2.21pct； 2019年公 司中國3C涂料市場占有率10.33%，為全球第二，僅次于行 業龍頭阿克蘇諾貝爾。我們判斷公司在行業的集中度保持較高 水平，未來隨著客戶的縱向擴展不斷加強，市占率仍有進一步 提升的空間。鎖定國內外新能源車頭部廠商，汽車涂料有望突 破。（2）公司為國內頭部新能源汽車公司如比亞迪、蔚來、理 想、吉利、廣汽等提供內外飾涂料產品；目前國內新能源車產 量高，公司有望從內外飾涂料作為切入口，基于與核心客戶的 穩定關系，突破在車身漆和修補漆市場準入限制，搶占市場份 額。

“交互式”研發+“定制化”營銷。公司以“交互式”自主 研發為主、合作研發為輔的研發模式，進行技術、產品的研 發；20-23年公司研發投入CAGR達19.8%，持續高投入，23年公司研發投入9029萬元，研發費用率15.31%（24Q1為 16.07%）。公司主要采用“一對一定制化”的深度營銷模式。