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賽輪輪胎研究報告：非公路輪胎加速國產替代。全球采礦業景氣度持續向好，OTR輪胎需求趨勢上行 。 全球機械設備景氣上行。我們認為，美國機械設備存貨出貨比及訂單出貨比數據向好，看好全球機械設備邊際需求改善。

從應用場景來看，非公路輪胎主要應用在采礦場、大型農場、工程物流等場景： 1）新能源發展帶來“電池礦業”較高景氣，全球前10大礦產公司的2022-2023年CAPEX持續增加。美國礦用機械自2020年7月開啟去庫，2023年卡特彼勒工程機械板塊毛利率提振明顯。由于礦山建設周期較長，我們預計2023-2025年工程機械輪胎繼續保持穩健增長趨勢，經我們測算，市場規模金額預計增速分別為5.19%、5.26%和5.32%，全球非公路輪胎對應市場空間分別為263/277/291億美元。 2）農業機械設備需求主要受農產品價格影響，2020年全球公共衛生事件導致糧食產量負增長，2021-2022年全球多地極端天氣和供應鏈擾動使得供給端沖擊延續，農產品價格維持高位。2023年以來，農產品價格恢復，疊加輪胎經銷商去庫，農用輪胎需求同比走弱。 3）倉儲物流方面，中國多年位列世界第一大叉車生產和消費市場，2023年叉車出口創歷史新高，根據杭叉集團2019年測算，叉車后市場中輪胎市場空間超30億元。

OTR業務成為全球輪胎企業盈利邊際改善的關鍵因素，工程巨胎有望成為未來OTR業務制高點

我們復盤了米其林及普利司通過去5年（2019年至2023年）非公路輪胎業務，OTR盈利性高于普通乘用車及卡客車輪胎。同時據普利司通中期商業計劃書（2024-2026），非公路業務在2026年前仍將維持較高的收入增速和營業利潤率。國內來看，賽輪輪胎非公路輪胎2019-2023年毛利率或基本維持30%以上，單體利潤或顯著高于乘用車和商用車輪胎。

巨胎有望成為OTR業務制高點。隨著新增產能逐步釋放，我們預計49英寸以下普通OTR輪胎競爭激烈，49英寸以上巨胎由于技術門檻相對較高而附加值更高。國際三大品牌憑借其先發優勢享有較強的定價權，將全鋼巨胎產品的市場價格維持在較高水平，隨著國產礦企海外礦山開發加速，擁有巨胎核心技術的國產輪胎企業將受益

國產輪胎性價比優勢顯著，近五年OTR輪胎出口金額CAGR達22%。 中國輪胎企業成本費用優勢突出，成本優勢主要來自于人工、折舊攤銷、其他項 (包括能源、易耗品等) 等。2018-2023年我國OTR輪胎出口金額年復合增速達22%，其中2023年俄羅斯、印尼、阿聯酋占據出口額前三。2024年，沙特基礎設施和運輸部門支出380億里亞爾，同比+12%。受氣候環境影響，中東輪胎更換頻率更高，而中東汽車工業基礎落后，同時我國“一帶一路”倡議與沙特“2030愿景”戰略對接日益加強。印尼為全球非公路輪胎凈進口金額前五國家（2022年），2023年OTR輪胎進口金額達4.68億美元。賽輪輪胎布局印尼，有望有效緩解當地產能短缺。

公司先發優勢、技術壁壘、海外基地構筑護城河。 公司率先在海外擁有PCR、TBR、OTR輪胎全系列產品制造能力，布局國內、越南、印尼三大非公路輪胎生產基地。截至2023年底，公司現有非公路輪胎設計產能26萬噸/年，在建產能18.7萬噸/年。2023年內，公司青島工廠非公路輪胎技術改造完成，新增4萬噸/年49 英寸及以上規格的巨型工程子午胎產能。同時越南第一條巨型工程子午胎也成功下線，非公路產能增加至10萬噸/年。此外，印尼3.7萬噸/年非公路輪胎項目正在推進。公司將液體黃金技術應用于非公路輪胎，針對非公路輪胎在生熱、切割刺扎和磨耗等方面的嚴苛性能要求，進一步優化產品性能，降低礦山單公里運行消耗。巨胎方面，截至2024年10月，公司已具備49-63英寸全系列產品規格巨胎技術，根據賽輪輪胎青島工廠非公路輪胎技術改造項目可行性研究報告可得公司巨胎單噸售價3.29萬元，未來將進一步增強公司盈利能力。