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馬應龍研究報告：肛腸領域老字號品牌，大健康業務全面加速。肛腸健康領域品牌龍頭，已具有四百多年歷史的中華老字號。公司以肛腸及下消化 道領域為核心，致力于成為肛腸健康方案提供商，形成了醫藥工業、醫療服務、醫 藥商業的全產業鏈布局。2023年，公司實現營業收入31.4億元（yoy-11.2%)，實 現歸母凈利潤4.4億元（yoy-7.4%），業績下滑主因公司主動進行渠道調整和庫存 優化。具體來看，2023年，醫藥工業、醫藥商業和醫療服務收入占比分別為56%、 33%和11%，醫藥工業以91%毛利占比成為主要利潤來源，醫藥商業和醫藥服務的 毛利占比分別5%和4%。我們認為通過渠道優化，公司有望輕裝上陣，開啟新一輪 經營周期，同時品牌OTC具有一定的提價屬性，公司盈利能力預計將進一步增強。

治痔藥主業穩健增長，渠道優化釋放業績彈性。2023年中國城市實體藥店和 公立醫院的痔瘡藥中成藥市場規模分別為18.9億元和15.0億元，公司憑借肛 腸領域的強品牌力和多元化產品組合，龍頭地位穩固，2023年藥店和院內市 場份額分別達34%和8%。治痔類藥品2024年1-3季度實現收入同比增長 12.6%，我們預計治痔類藥品25-26年有望保持較快增長，基于：1）渠道優 化，2023年公司將核心產品渠道歸攏，減少一級經銷商合作數量，渠道管控 能力顯著增強；2）營銷創新，公司不斷加大營銷推廣力度和終端產品動銷， 同時積極拓展線上營銷和內容電商；3）價格調整：鑒于公司產品定價低于同 類競品，預計公司將逐步提高產品終端零售價，同時伴隨著渠道庫存出清，出 廠價具備提價空間。

持續拓展大健康業務，有望開啟第二增長曲線。公司深入挖掘老字號品牌價值， 圍繞肛腸和眼科健康拓展大健康增量業務，已累計開發大健康產品近百個，全 面涵蓋功能性化妝品、護理品、食品和消械產品。大健康業務2024年1-3季 度實現收入同比增超50%，隨著公司聚焦馬應龍八寶眼霜、濕廁紙等重點單品， 我們預計大健康板塊收入有望實現快速增長，成為公司新增長引擎。

肛腸全產業鏈布局，打造肛腸健康方案提供商。1）醫療服務：23年實現收入 3.4億元（yoy+33%），旗下擁有6家直營肛腸連鎖醫院、90余家馬應龍肛腸 診療中心和“小馬醫療”移動醫療平臺，構建一體化的肛腸健康生態圈。2） 醫藥商業：23年實現收入10.9億元（yoy-20%），其中醫藥零售線上線下全 面布局，醫療物流深耕湖北市場，預計盈利能力有望提升。