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李子園研究報告：品牌煥新渠道求變，靜待成效顯現。引言：當前市場對公司主要擔憂來自其產品單一及銷售渠道守舊，本篇 報告在梳理公司過往發展的同時，重點闡述公司邊際積極變化。我們認 為：①渠道下沉與擴展下，核心市場仍有挖潛空間；②二代接班下品牌 年輕化動作頻頻，有助于加大品牌曝光、占領年輕消費群體心智。

深耕含乳飲料行業多年，單品甜牛奶規模遙遙領先。李子園成立于 1994 年，主要產品包括配制型含乳飲料、發酵型含乳飲料、復合蛋白飲料、 乳味風味飲料等。其中甜牛奶系列具有特殊的甜味產品口感、豐富的產 品口味、穩定的產品質量、適中的產品定價，2023 年銷售收入 10 億元 +，在中性含乳飲料市場占有率約 10%，市場知名度較高。

含乳飲料市場規模 1400 億+，產品創新與升級、消費場景拓展有望打開 發展空間。含乳飲料賽道兼具乳制品與軟飲料雙重屬性，2023 年中國含 乳飲料市場規模約 1414.6 億元，2017-2023 年 CAGR 達 7.2%，預計 2023- 2026 年市場規模 CAGR 約 4.5%，行業格局較為穩定，2021 年 CR5/CR10 為 54.51%、57.74%，其中全國性大型乳制品企業憑借齊全的乳制品產 品線、覆蓋全國的銷售網絡與強大的營銷推廣占據較高的市場份額，區 域性龍頭企業區域渠道優勢明顯，依靠差異化明星產品搶占份額，并逐 步推進全國化擴張。我們認為，未來含乳飲料行業量價提升主要驅動因 素包括：①渠道多元化拓展、消費場景持續擴容；②產品口味創新、健 康化升級推動結構上行。

公司渠道積極求變，品牌升級煥新，核心市場深挖潛力。1）渠道多元 拓展進行時：公司一方面推動傳統渠道精耕下沉，針對不同渠道差異化 推出產品，產品規格細分與品類裂變并進；另一方面積極拓展零食量販、 早餐、餐飲等渠道。24 年以來公司進一步優化渠道管理體系，進行分區 域分渠道管理，根據不同渠道特點和訴求適配不同產品，對新渠道銷售 人員給予差異化薪酬待遇并進行單獨考核，以推動新渠道放量。2）品 牌升級煥新，年輕化運營持續深化。公司推動年輕化，邀請年輕演員成 毅作為代言人，其年輕活力形象與品牌年輕化高度契合、加速圈粉年輕 群體，并提升品牌曝光度。公司規劃未來將進一步減少傳統媒介費用投 放，轉至性價比更高新媒體媒介投放，費用投放更聚焦精準，費效比有 望進一步提升。3）聚焦核心市場深挖潛力：24 年以來公司基于各市場 發展現狀、增長潛力和開拓難度，綜合考慮投入產出效益，調整區域發 展思路，重點發展品牌基礎較好的成熟及半成熟市場（華東、華中及西 南地區），通過渠道下沉和延展提升核心市場滲透率，對于薄弱市場進 行資源收縮，削減銷售人員，進一步提升人效。