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非銀金融行業專題報告：一流投行是如何煉成的？監管鼓勵券商并購重組，打造“航母級”券商。證監會明確表示將支持 頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強， 打造一流的投資銀行。早在2019年，證監會表示為打造“航母級證券 公司”，積極開展了一系列工作，其中第一條就是：“多渠道充實證券公 司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業做優做強”。我們認為，國內券 商過去主要通過內生增長逐漸擴大規模，未來在監管的指引下，業內的 并購可能會增多，行業內的資源整合或將成為券商快速提升規模與綜合 實力的又一重要方式。大型券商通過并購進一步補齊短板，鞏固優勢， 中小券商通過外延并購有望彎道超車，快速做大，實現規模效應和業務 互補。對比全球主要市場，證券行業集中度亦較高。日本券商中，以野 村證券、大和證券和日興證券為首的主要證券公司利潤占比在 40%左 右；美國投行中，前十位交易商營業收入占比也超過50%。

新一輪并購升溫，行業整合仍具備較大空間。政策引導疊加內生驅動之 下，當前國聯+民生、浙商+國都、西部+國融、國信+萬和、國君+海通 等多起券商并購案例持續推動，呈現出多元化的整合路徑。從后續并購 的可能性來看，同一實控人背景的券商合并阻力較小，市場相關預期較高，尤其匯金系以及地方國資委內部的金融資源整合有望進一步推動。

多維度轉型，形成內生增長。1）客需類業務需求仍旺盛：國內券商的 方向性投資波動大且非常依賴市場環境。而去方向性的做市、衍生品等 客需類業務波動更低，可以提升券商整體業績的穩定性與韌性。參考海 外投行業務結構，我們認為做市業務是我國券商自營轉型的重要方向。

2）投顧業務空間巨大：歷經多年高速發展，穿越資管新規、理財凈值 化、數字化轉型等多輪變革風暴，中國財富管理行業已進入黃金發展周 期。隨著財富管理轉型的持續深化，券商投顧團隊快速擴張，2015 年 2022 年，投顧人數復合增速達13%，占從業人員比從11%提升至20%。 AI 大模型的發展也正加速賦能投顧業務，在提升客戶體驗感的同時，有 效提升投顧工作效率。此外，基金投顧業務已具備由試點轉向常規的條 件，未來有望加速發展，將極大地有利于培育專業買方中介力量。

3）強化ETF財富管理布局：我國被動基金規模擴張迅速，已成為投資 者參與資本市場的重要載體。ETF費用低廉、交易便捷、投資透明的特 點充分契合投顧的配置需求，有望成為券商投顧業務及財富管理轉型的 重要抓手。從海外市場經驗來看，ETF與投顧業務的發展相輔相成。

4）數字化轉型加速：科技能力建設作為提升行業核心競爭力的關鍵， 已成為各大券商激烈競逐的賽道。近日 Deepseek 的走紅，也加速了券 商智能化轉型的步伐。Deepseek具有研發成本低的特點，中小券商也能 以非常低的成本接入先進技術，目前應用主要集中對內賦能，能有效提 升工作效率。

5）優化資產配置效能：券商自營在資產配置方面高度集中于固收類資 產，但隨著低利率環境延續，券商在固收方向的配置難度不斷加大。未 來券商自營須更重視固收+的機會，增加可轉債、永續債的配置，同時 輔以權益倉位的低波產品。尤其在權益方向，需要重視紅利資產配置以 及互換便利工具（SFISF）運用的機遇，優化資產配置效能。