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新諾威研究報告：創新加碼重塑估值，雙輪發展助力巨頭轉型。研發能力具備全球競爭力，ADC 與 mRNA 平臺有望孵化重磅炸彈： 公司并購巨石生物獲得全流程 ADC 研發平臺，截至 25 年 2 月共有 8 款 ADC 產品進入臨床階段，3 款產品已完成海外授權。核心品種 中，SYS6010（EGFR ADC）在奧希替尼耐藥突變非小細胞肺癌 PDX 模型中腫瘤抑制率超 80%，臨床前安全性窗口顯著優于同類，我們 看好其出海可能性；SYSA1801（CLDN18.2 ADC）針對 CLDN18.2 高表達胃癌患者 ORR 為 47%，≥3 級 TRAE 僅 24.2%，安全性領跑 同類競品；SYS6002（Nectin4 ADC）治療 UC/CC/HNSCC 的 ORR 達 到 42%，細分適應癥開發潛力可期；mRNA 平臺同樣完成產業化驗 證，自主研發的新冠疫苗國內獲緊急使用，RSV 疫苗、HPV 治療疫 苗及 VZV 疫苗快速推進中。

現金流業務矩陣成型，PD-1 單抗+生物類似物+石藥百克構筑安全邊 際：恩朗蘇拜單抗（PD-1）乳腺癌 3L、奧馬珠單抗類似物慢性自發 性蕁麻疹、中重度過敏性哮喘均已獲批上市；烏司奴、帕妥珠單抗類 似物處于 III 期臨床，未來三年上市后有望與石藥銷售團隊深度協 同，快速釋放商業化價值；石藥百克并購協議承諾 24-26 年凈利潤不 低于 4.4/3.9/4.4 億元彰顯盈利兌現信心。核心品種津優力（長效升白 藥）國內市占率穩居首位，1 類新藥 TG103（GLP-1-Fc）與周制劑司 美格魯肽類似物預計 2026 年上市。同時差異化布局月制劑司美，遠 期溢價空間可期。

傳統主業企穩回升，咖啡因+阿卡波糖構筑基石：咖啡因出口單價于 2022Q2 見頂后，2024Q2 出口單價已回落至 2017-2020 年平均值（約 9 美元/噸），量增邏輯成為核心驅動，預計 25-26 年咖啡因收入恢復 正增長；石藥圣雪阿卡波糖承諾 24 年凈利潤 1.02 億元，24 年已規 劃產能 280 噸（23 年 200 噸，同比+25%），預計 25-26 年阿卡波糖 銷量保持穩定增長。