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健友股份研究報告：生物類似藥進入放量元年，成功構筑第三引擎。2018年3月我們發布了第一篇公司深度《揚帆起航的注射劑出口新秀》，重點闡述 了公司從肝素原料藥，向肝素注射劑以及其他小分子注射劑出海的業務升級機遇，并 于2019年2月發布了《非洲豬瘟對肝素行業影響幾何？》的肝素行業深度報告，強 調了肝素產業鏈尤其是健友在其中的機會。公司在注射劑出口第二成長曲線與肝素產 業機遇的雙輪驅動下迎來非常好的發展階段，也在后續肝素行業回落、新冠疫情、國 內集采等因素下面臨階段擾動。當前，在生物類似物出海收獲前夕，我們發布第二篇 深度，看好公司第三引擎驅動成長。

原研專利集中到期、IRA法案+賠付重構背景下，生物類似物迎來黃金發展階段，公 司多個大單品獲批在即，打開成長空間。產品方面，2024年6月，健友從Coherus購 入阿達木單抗生物類似藥（Yusimry）借此以高性價比方式進入美國市場，現已進入 銷量爬坡階段；2025年利拉魯肽注射液成功獲批，美國市場僅原研和Hikma的同規 格的注射液獲批；格拉替雷、白蛋白紫杉醇等大品種均有望于2025年接續獲批上市； 與通化東寶達成獨家許可協議的甘精、門冬、賴脯胰島素有望于2026年獲批。在IRA 法案促使賠付結構變革，原研藥專利到期潮引發競爭格局重塑背景下，生物類似藥的 低價優勢進一步凸顯，市場規模有望快速擴大并持續提升滲透率。渠道方面，公司小 分子注射劑的成功驗證了Meitheal團隊強大的商業化能力，并不斷完善對于美國醫 保、院外渠道的理解，持續優化渠道能力。公司大分子生物類似物有望在Meitheal 的加持下，迅速放量，拉動業績增長。

小分子注射劑出海領航者，非肝素制劑矩陣不斷擴大。美國注射劑型仿制藥常年短缺， 印度并無領先優勢，行業競爭格局較好，盈利空間可觀。公司研產銷一體化布局，擁 有12條通過美國FDA批準的無菌注射劑生產線；已有100多個ANDA批件，居國 內同類企業首位且穩定增加，具備可接續性。除了中美市場基本盤外，公司還在歐洲、 巴西等全球其他市場拓展業務。我們預計隨著注射劑ANDA不斷獲批，大產品市占率 持續提升，海外小分子注射劑有望持續貢獻穩定增量。

國內制劑與肝素原料藥，壓制因素出清，步入穩健階段。國內制劑，公司主要肝素產 品依諾肝素鈉注射液和那曲肝素鈣注射液均已在第八批全國集采中標，集采影響基本 消化，市場份額持續提升。截至第十批集采，公司共7個制劑產品中標，“光腳”產 品帶來增量。肝素原料藥，1）此前較長期的價格調整帶來的去產能、去庫存已逐步 邁入尾聲階段，預計2025年肝素原料價格有望筑底企穩。2）公司已于2023年對肝 素原料藥及其主要原材料計提了12.4億存貨減值，風險得到大幅釋放。我們預計肝素 原料藥業務趨于穩中有升態勢。