安琪酵母研究報告：酵母領軍，踏浪前行.pdf

安琪酵母研究報告：酵母領軍，踏浪前行。酵母行業增長穩健，結構分化。全球酵母行業發展成熟，規模增速穩定 在6%左右、趨于穩健；中國酵母行業起步略晚，但比學趕超，至2023 年市場規模已達133億元，2021-2023年CAGR為8.21%，高于世界平 均水平。分結構來看，（1）傳統的烘焙、面食酵母在完全滲透的假設下 需求超過50萬噸，為國內酵母需求夯底；（2）酵母提取物（YE）降鹽 增鮮、符合健康化趨勢，有望為酵母行業發展注入新動能。經測算，2023 年為例，國內YE市場空間約78萬噸，我國產量僅20萬噸，空間充足。

原料價格擾動行業盈利，安琪酵母成本優勢明顯：糖蜜是酵母生產中最 主要的原材料，占生產成本的比重約30-40%。供給端，據測算，我國糖 蜜供應預計圍繞353萬噸的中樞呈周期性波動；需求總量平穩，酵母已 成為糖蜜最大需求方，占比由2015年的30%提升至2021年的65%，中 長期糖蜜的價格主要由供給端決定。2024年以來糖蜜供給回暖，我們預 計2025年糖蜜價格或同比下滑10%以上，龍頭安琪酵母于國內酵母市 場一家獨大，有望憑借其靈活的調價機制、水解糖替換技術及產能、全 球化的采購能力平抑糖蜜價格波動，在2025年享受成本端紅利。

踏浪出海，海外市場已成為公司增長新引擎：公司加速海外產能擴建、 解決供需矛盾：（1）埃及工廠干酵母產能共計3.8萬噸+YE產能1.7萬 噸；（2）俄羅斯工廠酵母產能4萬噸；（3）印尼擬建年產2萬噸酵母產 線（預計2026H2投產）、巴西設立子公司，搭建銷售團隊，加大中東、 非洲、東南亞產能建設及市場開拓進度。隨著全球化戰略不斷深化，2023 年海外市場實現收入47.86億元，2001-2023年CAGR高達26.09%，收 入占比由12%增至35%。對標國內，海外市場滲透率提升空間更為充 足，我們認為公司海外市場有望保持雙位數高增速。

資本開支或觸頂回落，2025年原材料價格走低：（1）復盤近二十年公司 四次產能投放階段的財務表現，安琪的產能建設周期約2-3年，在建工 程轉固帶來較高的折舊費，致短期資本開支增加，但一般在產能密集投 放后的1-2年左右，規模效應顯現、凈利率觸底向上，且近年來該周期 明顯縮短，新增折舊對凈利率的影響減弱、利潤兌現加速。隨著德宏、 普洱、埃及以及俄羅斯的新增產能于2024Q4投產完畢，2025年資本開 支有望觸頂回落。（2）糖蜜價格與公司毛利率呈負相關，當前糖蜜價格 仍處下行區間，據測算，假定水解糖/糖蜜替代比率在20%，若2025年 糖蜜價格同比繼續下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct。