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江中藥業研究報告：胃腸OTC龍頭，內生驅動力助力穩增長。公司延續雙輪驅動戰略，但核心增長驅動力逐步由并購增收轉向內生產品增收，疊加降本增效及子公司融合協同增利，未來有望持續賦能業績高速增長。

胃腸道OTC龍頭企業，產品矩陣逐步清晰。業務分OTC、大健康 和處方藥三個板塊。OTC板塊品牌效力強，產品矩陣清晰，有望借 助品牌優勢加速打造大單品，是維持高業績體量的基石。大健康板 塊推出參靈草和初元等多款補益類產品，在老齡化背景下有望受益 于銀發經濟，貢獻未來業績增量。處方藥板塊持續加快子公司融合， 短期內有所擾動，但長期來看利潤有明顯提升空間。

核心增長驅動力逐步轉型，內部調整、優化布局，未來內生增長有望凸顯。2015-2022年增長驅動力以外延并購為主，內生增速基本不 超10%，且存在明顯增收不增利的情況。2023年在無大額外延并購 的助力下，全年實現營收、利潤高速增長（收入增速13%，歸母凈 利潤增速18%）。內生增長逐步顯現，主要得益于：①核心產品健胃 消食片、乳酸菌素片等核心品種產品力持續提升，營銷策略與渠道 能力進一步優化，銷量持續提升；②在進入華潤體系后融合深化， 營銷和管理能力持續提升；③規模效應下銷售費用率逐步降低。盡 管2024年業績因部分處方藥集采和大健康業務調整下有所承壓，但 我們認為：在銷售策略進一步清晰、板塊內部優化整合后，依托渠 道能力和品牌優勢，內生品種有望構筑未來核心增長驅動力。

多年持續高分紅策略，股權激勵彰顯管理層信心。2021年以來顯著 提升分紅比例，近三年分紅比例分別達108%/121%/116%，股息率 分別為6.0%/8.0%/6.2%。新一期股權激勵草案解限條件中以2023年 歸母凈利潤作為基數，2025-2027年歸母凈利潤CAGR不低于12%， 展現出管理層對未來較強的持續發展能力和穩健業績增長的信心。 在當下強調分紅和成長性并進的背景下，具有更高的性價比。