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全球養老金圖鑒：日本篇，低利率背景下的出海之路。作為社會保障與資木市場的雙重支柱，養老金基金在老齡化加速背景下同時承載若養老金制度存續與資本市場穩定的核心職能。針對養老資金長期保值、增值的訴求與加快中長期資金入市的雙重挑戰，構建科學的資產配置體系成為破題關鍵。本系列首篇報告選取與我國養老金結構相似、文化背景趨近的日本政府養老投資基金(GPIF)為研究對象，通過剖析其投資運營實踐，提煉適配我國國情的長期資金管理范式，為提升養老資金跨周期運作效能提供經驗惜鑒。

日本通過構建多層次養老金體系應對“超老齡化"挑戰。日本面臨人口負增長與勞動力老齡化加劇的雙重挑戰:截至2020年底，65歲以上人口占比28.6%:截至2023年底，65 歲以上就業者占比達13.5%。傳統養老金制度難承重壓，倒逼系統性改革。日本現行的多層次養老金制度歷經四個發展階段:初步形成期(1945年前)制度確立期(20世紀 50-70年代)、老齡化應對期(20世紀 80-90年代)和深化探索期(21 世紀后，與此同時，于2001年正式建立公共養老儲備基金GPIF，通過專業投資緩解養老金現收現付制的收支壓力，形成以由政府主導、市場化運營、代際共擔的養老金制度。

GPIF構建市場化運營體系，錯定長期收益優化風險管理。GPIF通過運營機制改革與資產配置創新，構建了兼顧穩健性與效率的投資框架。1)運營制度:GPIF從政府主導轉向市場化運作，2017 年改革后形成決策、監督、執行“三分離”機制，通過理事會統籌策略制定，并引入 PDCA循環提升管理透明度。2)投資目標:GPIF 基于厚生勞動省每5年制定的目標收益率，動態調整政策資產組合，在“三低”環境下增配海外及權益類資產以提升收益。3)風險管理:以政策資產組合為核心，建立蒙特卡洛模擬驗證體系，并通過壓力測試強化極端市場應對能力，再對另類資產實施差異化估值管理。4)委外投資:構建多層篩選機制，2018 年薪酬改革引入績效遞延支付模式，在海外資產占比提升背景下將綜合費率穩定控制在0.02%-0.04%，實現管理成本與超額收益的平衡。

以政策資產組合為核心的資產配置模式，實現養老金長期穩健收益。GPIF 通過資產配置優化實現長期穩健收益，2001-2023 財年期間資產規模以 8.8%年復合增速增至245.98萬億日元，累計投資收益153.80萬億日元:累計投資收益率整體呈上升趨勢，2015-2023 財年期間基本維持在 2.0%-4.5%區間，均憂于中期目標收益率 1.7%。面對低利率和老齡化挑戰，GPIF通過減持國內債券、聚焦歐美發達國家權益資產及逐步增加另類資產配置，最終實現養老金長期保值增值目標。ESG 投資與養老金在公共性、長期性及避險性上高度契合，GPIF采用ESG整合策略，將ESG因素納入投資決策的各個環節。GPIF 通過篩選并跟蹤ESG指數開展被動化投資，截至2023財年，ESG指數投資規模達 17.8 萬億日元;業績表現上，2023 財年年化收益率超40%，九只標的長期年化收益均突破 10%，凸顯 ESG投資的收益穩定性與長期價值創造能力。

日本養老金體制改革和投資管理經驗，可從兩大維度為我國提供經驗借鑒:一是頂層設計持續優化，日本通過差異化制度設計推進三支柱協同發展，近年來第三支柱通過“稅收+產品”雙輪機制推動覆蓋率提升，一定程度上緩解了第一支柱壓力。二是市場化投資運營，GPIF 通過逐步提升權益類資產配比并增配抗通脹資產以提升長期回報，同時市場化的運營機制為養老金制度的可持續性筑牢安全墊。