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2025年債市復盤與思考：透支與低利率的代價。

核心觀點

2025 年的債券市場是典型的“非牛非熊的震蕩市”，利率結束了長達四年 的單邊下行，十年期國債在 1.6-1.9%的狹窄區間反復震蕩。市場運行特征 出現新變化，比如對宏觀經濟脫敏、波動加大和股債蹺蹺板。對投資者而言， 今年也是對“低利率”環境感受最為深刻的一年：票息回報大幅降低，資本 利得難于獲取，僅有的幾波行情演繹速度也很快，對框架和操作都帶來極大 挑戰。今年的債券市場有幾個重要主題：一是敬畏趨勢的同時更要相信常識， 二是波段交易說易行難，三是震蕩市也不乏結構性機會，四是債市生態深刻 變革，五是看股做債的背后是大類資產配置方向切換。

年初-3 月中：經濟開門紅與資金面收斂下的調整

2025 開年，債市延續前一年的做多慣性，十年國債利率跌破 1.6%。隨后資 金面收斂，央行暫停買債，1 月 1 年國債利率上行超 20BP，長端表現相對 強勢。春節后，資金面階段性轉穩，加上貿易摩擦催化，債市情緒小幅修復。 但正當債市以為將進入新一輪“進攻”時，年內最急劇的一波下跌蓄勢而來。 先是資金面超預期偏緊，與此同時 A 股走強，地產利好消息也擾動不斷。2 月下旬，資金面緊張仍未緩解，宏觀敘事改善下股市延續強勢，基本面現實 也出現回暖跡象，債市調整加深。進入 3 月，在股市偏強、降息預期重估及 銀行兌現浮盈等影響下，債市再度調整，十年國債一度沖擊 1.9%。

3 月下旬-6 月底：資金面緩解與貿易摩擦沖擊下的修復

隨著十年國債收益率調整到 1.9%左右，此前透支的預期基本被修正，超長 債等性價比也在修復，部分配置盤開始入場。與此同時，資金面逐步轉松， 權益市場降溫，十年國債利率下行至 1.8%左右。4 月初，美國對等關稅大 超預期，清明假期中國宣布對美國采取反制措施，僅兩個交易日，十年國債 就回到 1.63%。隨后，債市波動驟降，十年國債收益率在 1.65%附近持續 震蕩，并跟隨貿易動向反復搖擺。4 月下旬，債市延續震蕩格局。5 月，市 場期待的降息降準終于落地，但關稅沖突出現緩和，債市反而有所調整。6 月債市出現了一輪拉久期行情，信用債 ETF 規模快速擴容帶來成分券機會。

7 月初-9 月下旬：看股做債與監管擾動，利率震蕩回升

7 月，“反內卷”成為市場主線，再通脹預期升溫，債市震蕩調整。進入 8 月，增值稅新規發布，股市小幅回調后站穩 3600 點，利率跟隨股市先下后 上。8 月中旬，股市放量上漲，債市走弱，M1 的持續回升受到市場的廣泛 關注。8 月下旬，股市加速上漲，債基出現贖回，收益率進一步上行。9 月 初，證監會發布《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定（征求意見稿）》， 債市出現預防性贖回。9 月末，美聯儲如期降息，5000 億新型政策性金融 工具宣布落地，收益率整體高位震蕩。

10 月至今：一致預期強化，債市弱勢震蕩

進入 10 月，地緣博弈再次出現變數，二十屆四中全會落下帷幕，央行宣布 重啟購債，股市經過前期快速上漲后進入震蕩盤整，收益率震蕩下行。但央 行買債規模不及預期，市場逐漸對明年債市走勢形成了“震蕩偏弱”的一致 預期，制約短期做多情緒。11 月，三季度貨幣政策執行報告重提“跨周期 調節”，公募銷售新規擾動不斷，萬科公告債務展期，債市情緒延續謹慎。 進入 12 月，贖回擾動不斷出現，市場對超長債供給和銀行承接力出現一定 擔憂，利率小幅走高。其中超長債調整尤其明顯，利差出現重估。十年國債 利率也一度觸及 1.85%高點。