安源煤業研究報告：江鎢入主驅動業務轉型，稀缺小金屬資源賦能價值重估.pdf

安源煤業研究報告：江鎢入主驅動業務轉型，稀缺小金屬資源賦能價值重估。南部煤企，江鎢控股迎來新章程。安源煤業是 1999 年由六家單位聯合組 建、2002 年上市的南方稀缺煤炭企業。歷經多次股權變更：2010 年江西 省能源集團接管，2016 年增持至持股 39.34%，2025 年控股股東由江能 集團變更為江鎢控股（通過國有股份無償劃轉），實際控制人始終為江 西省國資委。同步推進資產置換，安源煤業擬以煤炭主業資產及負債置 換江鎢控股旗下贛州金環磁選科技 57%股權，交易差額以現金補足，并 已啟動審計評估工作。此次重組完成后，公司主營業務將轉型為磁選/重 選設備研發銷售及礦業全流程解決方案，旨在優化資產結構、提升持續 盈利能力。同時，公司于 2025 年 4 月完成董事會及監事會換屆選舉，核 心管理層調整。江鎢控股通過資產整合與管理重構，推動安源煤業從傳 統煤炭企業向有色金屬產業鏈延伸，有望布局稀缺資源與技術優勢實現 戰略轉型和長期價值釋放。

煤炭業務：江西唯一上市煤企，安全&成本壓力高，多元轉型迫在眉 睫。安源煤業是江西省唯一的煤炭板塊公司，具有較強的區位、港口碼 頭資源和煤電一體化優勢，在省內煤炭生產、引煤入贛、能源保供、煤 炭儲備運輸中起到至關重要作用。但從不利條件看，煤炭資源接續比較 緊張、域外煤礦托管仍顯稚嫩、煤礦并購項目未有落地，企業負債居高 不下，抗風險能力較弱等，當前公司“穩”的壓力巨大，“改”的要求 迫切，“進”的任務艱巨，剝離煤炭資產可減少持續虧損負擔，聚焦更 具競爭力的領域。

江鎢控股：鎢業務價值望突破 200 億元，后市增量可觀。基于可比公司 （廈門鎢業、中鎢高新、章源鎢業）的 PE 均值，結合江鎢控股的鎢業務 盈利能力和資源稀缺性進行價值空間估算：

截至 2023 年 6 月末，公司保有鎢資源儲量 49.66 萬金屬噸，以黑鎢 精礦為主，按照公司 2022 年自產原料（鎢精礦）1.5 萬噸，鎢精礦 即期價格 16 萬元/噸（含稅）即期價格計算，不含稅價格約 14.2 萬 元/噸，公司鎢精礦年營收約 21.7億元，成本按照行業成本曲線中位 8 萬元/噸計算，假設所得稅率 25%，公司鎢精礦年貢獻凈利潤約 7 億元。

2023 年 Q1-3 江鎢鎢業務毛利 2.9 億元，年化毛利約 3.9 億元，主要 系鎢產品銷售利潤，根據上文對鎢精礦利潤的測算，2023 年鎢精礦 含稅價格 11.9 萬元/噸， 2023 年 Q1-3 公司鎢精礦產量 8480 噸，鎢 精礦成本仍按照 8 萬元/噸計算，公司資產鎢精礦毛利潤約 2.8 億 元，故差值得到冶煉加工毛利約 1 億元，假設費用率 1%，冶煉加工 為高新技術企業，所得稅率假設 15%，計算得公司鎢冶煉加工凈利 潤約 0.5 億元。

綜上，公司鎢業務（鎢精礦+冶煉加工）測算年貢獻凈利潤約 7.5億元， 參考布局硬質合金及工具制造的中鎢高新 2025 年市盈率約 25-27 倍計 算，江鎢“鎢資產”價值約 191-206 億元。若考慮公司資源稀缺性溢價 及光伏鎢絲等業務實現突破，估值有望進一步突破，價值空間可期。