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銻行業專題報告：稀缺戰略小金屬，供需缺口剛性板塊景氣向上。銻：戰略小金屬，廣泛應用于阻燃劑、玻陶、軍工等領域。銻為稀缺小金屬，地殼中的平均豐度僅為千萬分之二。銻金屬常與鉛、錫、銅等制成合 金能夠顯著提高基材強度、硬度、耐腐蝕性等，應用于鉛蓄電池正極板柵 合金、彈藥、槍炮管、軸承等，其化合物如三氧化二銻、焦銻酸鈉、銻化 鎵等在阻燃劑、玻璃陶瓷、半導體等領域亦有廣泛使用，被稱為“工業味 精”。因其稀缺性和不可再生性，多國將銻納入“關鍵礦產清單”。

供給：中國優勢礦種，全球資源端增量釋放有限。資源端：儲量方面，中、 俄、玻利維亞三國占據全球銻儲量60%，中國占比30%。產量方面，2023 年全球銻礦產量8.3萬噸，目前已回歸上世紀70年代水平。中國經過多 年過度開發，資源貧化與環保規制下產量占比由2005年94%下降至2023 年48%，儲采比僅16年，低于全球范圍26年。增量方面，塔吉克斯坦、 俄羅斯等地部分對沖了中國產量下滑；未來增量項目有限，近期投產、爬 產項目僅有華鈺礦業塔鋁金業項目，全球存量項目受限于環保、資源貧化 難以擴產。冶煉端：中國為全球冶煉產能聚集地，也是最大的銻精礦進口 國，貢獻全球70%冶煉產量，主要產品為氧化銻。2024年10月出口管制 落地后，中國銻品暫停外流，11月出口有限恢復?；厥樟希轰R品主要以添 加劑、耗材形式消費、難以回收，目前主要回收料來源為廢舊鉛蓄電池和 其他合金，隨著免維護鉛蓄電池技術發展，鉛蓄電池單位用銻量顯著下滑。 “礦山品位”下滑亦帶來回收銻產量明顯下滑，近年供應維持穩定。

需求：傳統阻燃劑需求穩定，光伏玻璃帶動需求增量。從銻市場的消費結 構來看，據我們測算，2023年全球銻消費量約16.3萬噸，其中阻燃劑占 49%，主要用于塑料、電子電器設備、橡膠、紡織品、涂料、家具和紙張 等產品端；光伏玻璃占比22%，鉛酸電池占比12%，催化劑占比12%， 其余則應用于合金領域等。傳統需求：阻燃劑和催化劑用銻面臨環保壓力 存在替代預期，但由于銻品綜合性能優異，替代進程緩慢，終端需求量增 亦部分對沖市場份額下滑。光伏需求：光伏玻璃對澄清劑性能要求較高， 焦銻酸鈉澄清劑為當前最主流的品類之一，受益于碳中和背景下光伏裝機 量高增及雙層玻璃滲透帶來的單耗提升，光伏玻璃用銻有望貢獻主要需求 增量。軍工半導體：彈藥、防火材料等為銻在軍工領域的主要需求形式， 紅外制導、高性能芯片中銻的不可替代性是銻金屬戰略屬性的需求邏輯。 當前全球地緣沖突常態化、持久化下，軍工領域用銻或維持穩增格局。 供需平衡：我們預計2024-2026年資源端供給量分別為12.9/13.9/14.5萬 金屬噸；需求量分別為16.9/17.2/17.8萬金屬噸。2024-2026年供需缺口 達-4.0/-3.2/-3.3 萬噸，供需缺口或維持剛性。

價格展望：我們認為供給端新增項目有限，近期爬產項目僅塔鋁金業項目； 存量礦山受制于環保及品位下移難有更多增量，我們預計供給端彈性有 限。需求端傳統阻燃劑、聚酯催化劑需求雖有替代預期，但銻品綜合性能 仍占優勢，衰退進程耗時較長；我們看好光伏玻璃領域需求增量，同時地 緣政治沖突持續或形成對銻品常規性收儲備貨需求。綜合來看，我們認為 銻金屬供給偏緊、需求穩增，基本面持續向好，銻價中長期中樞有望上行。